1997г.

На этой страничке содержатся следующие материалы по фондовым рынкам и участникам торговли:

 

1.Брокерская/дилерская инвестиционная компания.

2. Фондовые рынки мира  и финансовые инструменты

3. Dennis Gartman. «Октябрьский кризис на мировых финансовых рынках: предпосылки, пути выхода, перспективы развития финансовых рынков мира.

4. Ясуо Энами  Ценные бумаги и современная Япония.

 

 

 

 

                                                                        Ростовская М.Н., 1998г.

           БРОКЕРСКАЯ/ДИЛЕРСКАЯ  

       ИНВЕСТИЦИОННАЯ КОМПАНИЯ

 

Положение о внутренней учетной политике

разрабатывается компанией. Оно содержит форму информирования контрагкнта о параметрах сделки, внутренний план счетов денежных средств и ценных бумаг,  правила и процедуры синтетического и аналитического учета, периодичность учета денежных средств в Книге учета, продолжительность отчетного периода для баланса по денежным средствам

Регистры внутреннего учета

основание записи - первичные документы, фиксирующие факт операции:

·         учитываемые компанией  поручение клиента

·         тикеты и подтверждения сделок.

·         договора на осуществление сделки с ценными бумагами;

·         платежные документы

·        документы, удостоверяющие перерегистрацию права собственности

Информация накапливается и систематизируется в учетных регистрах бэк-офиса:

Журнал сделок

Журнал учета дилерских операций

Журнал ежедневного учета денежных средств

Книга (ведомость) учета денежных средств

Журнал ежедневного учета ценных бумаг

Книга (ведомость) учета ценных бумаг

Журнал незавершенных операций

Журнал учета клиентских операций

Способ ведения журналов:

·       на бумажном носителе в виде журнала или карточек учета;

·       в форме электронных таблиц;

·       в виде компьютерных баз данных, являющихся частью автоматизированной системы обработки информации бэк-офиса и др.

 

В штате компании  должно быть  лицо:

отвечающее за раздельное хранение выполненных и невыполненных поручений клиентов,

контролер по документами внутреннего     учета

контролер компании с юридическим или экономическим образованием

специалист для осуществления брокерской деятельности по операциям с ценными бумагами, за исключением деятельности со средствами физических лиц и брокерской деятельности по государственным и муниципальным ценным бумагам, ценным бумагам субъектов Федерации

специалист для осуществления дилерской деятельности по операциям с ценными бумагами, за исключением деятельности по государственным и муниципальным ценным бумагам, ценным бумагам субъектов Федерации

три специалиста для осуществления брокерской деятельности со  средствами физических лиц, за исключением брокерской деятельности по государственным и муниципальным ценным бумагам, ценным бумагам субъектов Федерации

два специалиста для осуществления брокерской деятельности по операциям с ценными бумагами субъектов Федерации,  государственным и муниципальным ценным бумагам

два специалиста для осуществления дилерской деятельности по операциям с ценными бумагами субъектов Федерации, государственным и муниципальным ценным бумагам

 

 

Структура компании

Фронт-офис - отдел  заключения сделок с ценными бумагами;

·       торговый отдел (дилинг)

·       отдел портфельного менеджмента

·       отдел работы с индивидуальными  клиентами

·       отдел работы с  институциональными клиентами

 

Документ- поручение на сделку, заполняется менеджером счета.

Менеджер счета назначается для каждого клиента для ведения его счета при его открытии и заполняет поручение на сделку.

Поручение на сделку - основа действий трейдера. Его исходный документ - ТИКЕТ.

В компании должно быть выделено лицо, отвечающее за раздельное хранение выполненных и невыполненных поручений клиентов.

 

В компании также должно быть  уполномоченное лицо, отвечающее за  контроль над тикетами, сделками и соответствием документов, передаваемых им в бэк- офис.

 

Начальник торгового отдела - подписывает передаваемый в  бэк-офис тикет,

 

Основные документы отдела:

Поручение на сделку

Тикет (2 экземпляра для фронт и бэк офиса)

Количество сотрудников, занятых в  группе, определяется количестьвом сделок

и  спецификой ее операций.

  Основные должности:

  Менеджеры счета -  назначаются для каждого клиента.

  Трейдеры. Их количество зависит от оборота компании. Назначается старший

   трейдер. Если компания маленькая, должность трейдера совмещаетмя с

   деятельностью менеджера счета.

 

  Начальник торгового отдела

 

Бэк-офис - отдел по  исполнению сделок, внутреннему учету и контролю операций  с ценными бумагами:

- учет и расчет по  сделкам

- отчетность

 Разделение бэк-офиса можно провести по функциональным группам или  по принципу

 ведения конкретных регистров внутреннего учета. Все документы бэк-офиса являются

внутренними, компания сама выбирает удобные ей формы. Небольшие компании могут

иметь бэк-офис не полностью.

 

Специалист бэк-офиса готовит, а  начальник подписывает подтверждение сделки на

основании данных тикета. На  на основе его данных  составляется договор

Основные документы:

Файлы клиентов

Подтверждение сделки

Готовится по тикету специалистом бэк-офиса, подписывается его начальником, лица,

Журнал  сделок

     Архивы

Удобная форма архивирования в электронной форме, но для этого понадобится специальный человек, сопровождающий архивы и ответственный за сохранение документации.

   Внутренний план счетов денежных средств и ценных бумаг

Это счета внутреннего синтетического и аналитического учета движения денежных средств и ценных бумаг.

 

Система учета движения денежных средств по счетам бэк-офиса

Система включает

 Журнал (ведомость) ежедневного учета денежных средств и обязательств

 Книгу (Ведомость) учета денежных средств

 Баланс по денежным средствам

 Журнал учета дилерских операций.

При необходимости компания может объединить Журнал ежедневного учета и Книгу учета денежных средств в одну учетную ведомость.

 

Система учета ценных бумаг в количественном выражении

Позволяет определять активы компании в ценных бумагах,  количество ценных бумаг клиентов в номинальном держании компании, задолженности, местонахождения ценных бумаг. Система состоит из: 

Журнала (ведомости) ежедневного учета ценных бумаг

Книги (Ведомости) учета ценных бумаг.

При необходимости оба документа можно объединить в одну учетную ведомость.

Счета Системы учета движения ценных бумаг (для клиентов, местонахождения, собственного портфеля)

 

Ввиду большой работы по счетам, отделу необходим один или несколько бухгалтеров и специалистов. Книга (ведомость) учета ценных бумаг требует ежеквартального контроля и сверки наличия ценных бумаг с записями Книги учета.  Сверяющий- уполномоченное лицо, в чьи обязанности не входит ведение операций с ценными бумагами или работа с документами по праву собственности.

Журнал учета дилерских операций

 

Это средство  аналитического учета. бумаг  Требует специалиста по ведению и сверкам с торговым и бухгалтерским подразделениями. Периодичность сверок соответствует периодичности составления Баланса по денежным средствам.

Ежедневная и еженедельная отчетность руководству:

Общая операционная прибыль/убытки, изменение стоимости портфеля и потенциальная прибыль/убыток по каждому виду ценных бумаг. Решения о будущих инвестициях, торговые лимиты для трейдеров и оценка их работы осуществляются на основе анализа статей Журнала дилерский операций (наряду с пробным балансом, отчетами о движении денежных средств и ценных бумаг).

 

Внутренние отчеты бэк-офиса

Отчет о незавершенных сделках

Отчет заполняется на основе ТИКЕТА. Служит для анализа рисков.

Контролирует специалист бэк-офиса  соответствие с  проводками , платежи и списание денежных средств с бухгалтерией, исключение сделки после ее выполнения

Отчет о текущем состоянии счетов всех клиентов

     Журнал регистрации сделок

Журнал регистрации сделок ведется для целей государственной регистрации сделок с ценными бумагами компанией, являющейся инвестиционным институтом соответственно  Приложению 2 к Письму Министерства Финансов Российской Федерации № 53 от 6 июля 1992 г.

 

Бухгалтерия - отдел общей финансовой отчетности  в рамках Плана счетов для внешнего учета.

Бэк-офис учитывает операции на момент совершения сделки, бухгалтерия  ведет  учет операций на день платежа. Оба отдела осуществляют учет операций с ценными бумагами параллельно и независимо друг от друга, взаимодействуют  в управлении банковским счетом фирмы и в периодической сверке остатков по определенным счетам двух учетных систем. Небольшие компании могут иметь бэк-офис, не полностью

 

Расчетный отдел  - отвечает за отчетность перед клиентами.

Подготавливает и рассылает отчет о состоянии клиентского счета.

Структура компании

·       Фронт-офис - отдел  заключения сделок с ценными бумагами;

·       Бэк-офис - отдел по  исполнению сделок, внутреннему учету и контролю операций с ценными бумагами;

·      Бухгалтерия - отдел общей финансовой отчетности  для внешнего учата.

Количество сотрудников, занятых в каждой группе, определяется количеством сделок, заключаемых фирмой, и спецификой ее операций

 

 

 

 

 

 

 

Данный текст описывает особенности национальных  фондовых рынков

Текст составлен 10.10.97г.

 

               ФОНДОВЫЕ  РЫНКИ МИРА И ФИНАНСОВЫЕ  ИНСТРУМЕНТЫ.

 

Фондовый рынок США.

 

      Данный тип рынка характеризует страны с культурой и структурой экономики, в которой

значение фиктивного капитала необычайно высоко, высок удельный вес населения во владении акциями. Не даром США, пример такого государства,  называют страной «народного капитализма»  Это класс стран без выраженного феодального опыта. Здесь понижена роль залоговых отношений и необычайно велика роль договоров в деловом обороте. Право собственности в таких странах не ограничивается понятием права «пользования, владения, распоряжения», оно  много образнее,  законотворческая инициатива скорее исходит снизу, от хозяйствующих субъектов, а «верхи» производят экспертизу и  оформляют сложившуюся  практику.

       В силу этих причин в США становится лидером фондового рынка, разработка новых финансовых инструментов и теория управления портфельными инвестициями здесь достигла столь высоких результатов, что их опыт заимствуют другие государства, а методы регулирования - самые четкие.

На долю США приходится около трети мировой капитализации  акций и половина облигационного частного и государственного оборота (около 12 трлн. долл).

 

Финансовый кризис и политика государственного регулирования рынка ценных бумаг:

      С 30-х годов в США сложилась двухуровневая система регулирования рынка ценных бумаг: первый уровень - государственное регулирование КЦББ и специальные органы в штатах, 2-й уровень - само регулируемые организации профессиональных участников рынка ценных бумаг, в первую очередь фондовые биржи и Национальная ассоциация фондовых дилеров NASD. Однако до Великой Депрессии никакого регулирования рынка в США не было. На фондовом рынке было манипулирование ценами, фиктивные операции (одновременная покупка и продажа ценной бумаги  для создания видимости активности на рынке), сделки по договоренности между группой агентов,, концентрация больших лотов в руках у отдельных лиц, практика «коротких» продаж , к которым прибегали «медведи». В такой ситуации рынок становится крайне чувствительным и  может в любой момент де стабилизироваться.

     Такой рынок контролировался исключительно само регулируемыми организациями профессиональных участников исключительно для поддержания честных правил игры на  фондовом рынке и ни о какой  защите прав инвесторов речи не было. В двадцатые годы в некоторых штатах ввели ряд «законов синего неба» в защиту инвесторов от недобросовестных дилеров, готовых продавать какие угодно акции, в том числе «на чистое небо». Первый закон такого рода защищал аграрный Запад от денежного Востока. Но в общенациональном масштабе такое регулирование отсутствовало из-за сопротивления Уолл Стрит.

      После первой мировой войны грюндерство, «пирамидостроительство» ,    «маржевые сделки» в кредит от банков через брокеров приобрели невероятные масштабы, фиктивный капитал возрастал огромными темпами из-за выпуска ничем не обеспеченных акций. В 20е годы 55% личных сбережений граждан было вложено в ценные бумаги.Спекулятивные действия и махинации профессиональных участников рынка ценных бумаг, включая членов НФБ, инсайдерство, сговор, манипулирование ценами достигли невероятных масштабов и рынок, в котором участвовало 20 млн. инвесторов, привлеченных обманом и фальшивой отчетностью, «обвалился», положив начало периоду Великой Депрессии. С 1920 по 1927год цены акций на НФБ удвоились, они удвоились вновь в 1929 году. Стоимость выпущенных ценных бумаг составляла $50 млрд., половина из них ничем не была обеспечена.  В 1929г. годовой оборот акций НФБ составлял 1млрд.125 млн., а в 1932г. только 425 млн. Крах на фондовом рынке повлек за собой кризис неплатежей в банковской сфере и массовому банкротству банков.

      Злоупотребления на рынке ценных бумаг повлекли национальное бедствие и в 1932г. Комитет по банкам и денежному обращению Сената утвердил Комиссию по изучению биржевого кризиса, была расследована картина биржевых манипуляций, составлен перечень действий,  носящий уголовный характер и выработаны основные принципы биржевой деятельности. Ряд деятелей фондового рынка были осуждены за мошенничество и растрату денег клиентов. Окончательный порядок на фондовом рынке был наведен при Ф.Д.Рузвельте, который сумел обеспечить государственный контроль над деятельностью инвестиционных институтов. По его поручению группа исследователей  рынка ценных бумаг подготовила в 1933г. «Закон о ценных бумагах», затем к нему выпустили еще ряд законов. Закон о ценных бумагах регулирует эмиссию, раскрытие информации для инвесторов, первичное размещение. Если эмитент предлагает ценные бумаги неопределенному кругу покупателей, как это делает открытое акционерное общество, он обязан зарегистрировать эмиссию в федеральном органе, а регистрационное заявление содержит исчерпывающую информацию о нем и об использовании денежных  средств. При сообщении эмитентом недостоверной или ложной информации, инвесторы в соответствие с Законом имеют право обращаться в суд.

    Одновременно был принят Закон о банках, запрещающий банкам совмещать коммерческие и инвестиционные функции: коммерческие банки не имели права на осуществление инвестиций в ценные бумаги корпораций, вводился запрет на андеррайтинг и брокерско-дилерские операции с ценными бумагами. Банки, которые раньше активно работали на рынке ценных бумаг, стали делиться на две компании: кредитную и инвестиционную.  

      В 1934г. был принят «Закон о фондовых биржах», который фактически был законом об обращении ценных бумаг на вторичном рынке. Все профессиональные участники рынка ценных бумаг должны были зарегистрироваться в федеральном органе, Комиссии по ценным бумагам и биржам, созданной в соответствие с этим законом.  Первым председателем КЦББ  назначили известного финансиста Дж. Кеннеди, крупнейшего инвестиционного банкира, сделавшего состояние на операциях с ценными бумагами, причем теми методами, которые КЦББ должна не допускать. Но Рузвельт преследовал цель - не отстранение, а участие Уолл Стрита, а Дж. Кеннеди выступал связующим звеном между реформаторами и большим бизнесом. КЦББ состояла из 5 человек. В нее вошел Д.Ландис, разработчик «Закона о ценных бумагах», Ф.Пекора, прокурор, работавший в Комиссии по изучению биржевого кризиса. Всех этих членов Комиссии общественность хорошо знала.

       Следующим законом стал «Закон о холдинговых компаниях». Холдинговые компании возникают при сложном слиянии и  поглощении с помощью выпуска акций.  Закон требовал регистрации холдингов в КЦББ.

       В 1938г. Конгресс принял Закон Мэлори о контроле КЦББ на внебиржевой рынок. Идея заключалась в создании само регулируемых ассоциаций брокеров и дилеров внебиржевого рынка, которые бы сами контролировали правила игры, но находились под контролем КЦББ. Такой организацией стала NASD, которая осуществляет контроль своих зарегистрированных членов и их сделок с инвесторами. В 1992г. членами NASD стали 5254 фирмы.

      В 1939-40х. появляются Закон о доверительном договоре , Закон об инвестиционных компаниях, Закон об инвестиционных консультантах. Эти законы ввели регистрацию в КЦББ всех участников рынка. На этом период активного нормотворчества в области ценных бумаг завершился. Весь он вписался в период «радикальных перемен» Ф, Рузвельта.  Численность КЦББ составила 1587 человек, ее деятельность свелась к чисто рутинной работе  и ее стали называть «беззубым тигром». Решения, принимаемые Комиссией, квазиофициальные, т.е. реализуются с помощью судебных органов. В состав Комиссии входят 5 человек, из которых лишь 3 могут быть членами одной партии. Они назначаются Президентом с согласия Сената сроком на 5 лет. Председатель также назначается президентом. Ежегодно истекает срок одного из членов. Комиссия имеет региональные отделения, свыше 60% персонала - юристы. Наиболее крупные подразделения -Управление корпоративных финансов(основная задача -поддержание стандартов раскрытия информации),  Управление по регулированию рынка( проверка фондовых бирж и инвестиционных институтов), Управление по надзору за законодательством (возбуждение судебных дел). Комиссия является бюджетной организацией, но вместе с тем ее сборы в 2 раза превосходят отчисления из бюджета на ее содержание.  Американская концепция КЦББ  как независимой организации , стоящей вне политики и бюрократических интриг. КЦББ считается влиятельным и эффективным федеральным органом и имеет репутацию защитника законодательства, способного привлечь к ответу «сильных мира сего». Действительно, предложенный в США метод регулирования не просто эффективный. После 1933г. более ни один из биржевых кризисов не сопровождался тяжелым последствием для национальной экономики, исчезли финансовые пирамиды, стало невозможно манипулировать ценами.

      Но еще более эффективным оказалось регулирование на уровне самоорганизующихся организаций, NASД и на уровне бирж, способных поддержать правила честной игры. Об эффективности контроля, осуществляемыми само регулируемыми организациями за соблюдением стандартов ведения бизнеса говорит то, что в 1992г. NASД осуществила проверку 3000 компаний, рассмотрела 4000 жалоб, исключила 69 фирм из членов организации, запретила деятельность на рынке 490 сотрудникам профессиональных участников рынка ценных бумаг, в 28 случаев дела были переданы в КЦББ.

     Между тем процесс секьюритизации дал себя знать в 50е годы :в два раза увеличился оборот фондовых бирж и выросло число профессиональных участников рынка. В 1962г. произошел очередной биржевой кризис, что заставило правительство Д.Кеннеди пересмотреть некоторые положения по регулированию рынка ценных бумаг. В 1964г. было введено требование о раскрытии информации на внебиржевой рынок, на акционерные компании с числом акционеров более 750 и активами свыше $1 млн. В целях защиты инвесторов от банкротств брокерско-дилерских фирм специальным актом Конгресса была создана некоммерческая Корпорация по защите инвесторов, состоящая из инвестиционных институтов, в обязанности которой входила компенсация потерь инвесторов до $500 000. Фонд Корпорации образовывался за счет взносов ее членов.

     Поправки к законам распространили контроль КЦББ на клиринговые палаты и  информационные фирмы., вводя требование их регистрации. Кроме того, КЦББ рекомендовала НФБ отменить правило 390, согласно которому ее члены не могут торговать листинговыми акциями за ее пределами. Но и сейчас это положение осталось нереализованным. 

     В 1975г. КЦББ пыталась создать национальную систему торговли ценными бумагами и общенациональную расчетно-клиринговую систему. Была введена в действие Intermarket  Traiding System, объединяющая в единую информационную сеть все биржи и NASDAQ, что позволяет в режиме реального времени  определить наилучшие котировки сразу по всем рынкам. Была введена единая регистрация ценных бумаг и единая система котировки. Но эта тенденция встретила отпор профессиональных участников в связи с сильной конкуренцией между организаторами торговли. Перед КЦББ стоит также задача устранить физическое перемещение сертификатов акций при регулировании расчетов по ценным бумагам. Вводятся поправки о регистрации сделок с муниципальными ценными бумагами.

     В 1990г. была введена система EDGAR, позволяющая направлять всю необходимую информацию в КЦББ по телефонным каналам в электронной форме.

   

     Особенности финансовых инструментов :

 

Корпоративные ценные бумаги.

Общенационального закона о корпорациях в США нет. Законы о компаниях, однако, существуют почти в каждом штате, хотя вопросы о виде акций и правах акционеров рассмотрены в самом общем виде, так как здесь предусматривается регулирующая роль уставных документов. Поэтому служба Секретаря штатов, осуществляющая регистрации уставов и сам устав являются более важными документами, чем закон. Положение закона действует в том случае, если « иное не записано в уставе».  Устав определяет род деятельности, уставный капитал, максимально допустимый объем задолженности, классы выпускаемых акций и т.п. Большинство мелких и средних компаний регистрируется по месту ведения бизнеса, крупные компании выбирают штат с наиболее либеральным законодательством. В 50х годах была попытка унификации закона о корпорациях в выделении наиболее общих уставных положений и это принято в большинстве штатов. В связи величиной и формой эмиссии корпорации различаются как закрытые (продажа акций идет в основном внутри компании и в этом случае они близки к товариществу, поэтому и число членов у них ограничено до 50, такие компании в США не очень распространены) и открытые ( публичные и частные, различаются  по степени концентрации акций  у собственников) с публичным размещением финансовых инструментов.  Публичные компании доминируют над частными, но на них накладывается дополнительное требование об обязательном раскрытии информации, стандартов отчетности, контролируемых КЦББ. Реорганизация корпораций в США не запрещена, решение о ней принимает собрание акционеров, которые соглашаются продать свои акции с премией по отношению к цене. Все акции в США именные, трансфер-агент ведет реестр акционеров, регистратором обычно выступает банк или трастовая компания.

     Поскольку размещение ценных бумаг на рынке для корпорации  является эпизодическим мероприятием, имеющим специфику, с которой эмитент не знаком, оно осуществляется с помощью специализированной фирмы - инвестиционного банка, который выполняет роль посредника между эмитентом и инвестором. Инвестиционный банк занимается распространением ценных бумаг на условиях андеррайтинга   (underwriting), что означает принятие на себя обязательства или выдачи гарантии покупать весь выпуск по согласованной с эмитентом цене.  Именно андеррайтер, а не эмитент несет убытки. Андеррайтинг означает процедуру вывода ценных бумаг на финансовый рынок, базирующаяся на принятии  твердых обязательств. Инвестиционный банк никогда не работает в одиночку. Как правило здесь имеется синдикат андеррайтеров.  Андеррайтинг часто проводится на конкурсной основе и эмитент сам выбирает наиболее подходящий вариант, либо непосредственно согласует  условия выпуска с инвестиционным банком. Доход андеррайтера образуется за счет маржи или спреда, обе эти цены указываются в проспекте эмиссии - кратком рекламном сообщении о предстоящем выпуске. Крупные компании, как правило, имеют спред ниже, чем те, которые несколько раз регистрируют проспект эмиссии. Поэтому андеррайтинг существует как система, обслуживающая их потребности. При  распространении ценных бумаг средиограниченного круга лиц  издержек намного меньше. Проспект эмиссии - регистрационное заявление в сжатом виде. Среди прочих обязанностей андеррайтера входит и подготовка документов в КЦББ. 

     В зависимости от устава акционеры могут не иметь или иметь преимущественные права на приобретение акций нового выпуска по фиксированной цене ( именные и предъявительские райты). К райтам близки варранты, дающие право держателю приобрести акции данного эмитента по фиксированной цене в течение более длительного периода времени.

      Корпорации могут выкупать собственные акции. Все их действия регламентирует устав. Выкупленные акции находятся на балансе предприятий и носят название казначейских, так как не обладают правами голоса и преимущественными правами, но расширяют маневренность корпорации.

       Обыкновенные акции выпускаются с правом и без права голоса.  На НФБ  не голосующие акции к листингу не допускаются. Другие биржи и NASDAQ в этом плане менее строги, но ограниченные акции в целом продаются на внебиржевом рынке.

     В США имеют хождение:

Blue chips - «голубые фишки», крупнейшие компании выплачивающие дивиденды длительное время. В мире таких компаний несколько десятков, все они в листинге НФБ. Сюда относятся «Дженерал  моторз», «Форд», «ИБМ».

Growth stocks - акции компаний роста.  Здесь объем продаж, прибыль и доля рынка возрастают быстрее, чем экономика в целом. Это молодые компании, которые как правило дивидендов не выплачивают, а направляют прибыль на накопление.  Сюда относятся «Майкрософт», «Эппл», компании по биотехнологиям.

Defensive stocks - акции компаний, проявляющих устойчивость в период кризисов. Это компании коммунального хозяйства, некоторых отраслей пищевой промышленности.

Income stocks - акции компаний коммунального хозяйства, выплачивающих дивиденды выше среднего уровня с пониженной долей рисков. Их покупает пожилое население ради текущего дохода. 

Cyclical Stocks - акции компаний, чьи доходы зависят от экономических циклов. Привлекательны для инвестиционных компаний и биржевых игроков, так как бывают прибыльными. Сюда относятся акции сталелитейных предприятий, производителей цемента, станков, автомобилей.

Seasonal stocks - акции предприятий, чьи доходы подвержены сезонным колебаниям, как правило предприятий розничной торговли. 

Defense stocks - акции предприятий оборонной промышленности

                                             Среднегодовая доходность с поправкой на инфляцию  % (8)

                                            норма доходности сред.ариф,              сред.квадр.откл.доходн. 

Акции обыкновенные                .                  9.1                                               20.9 

Акции молод. комп.                                    13.9                                               34.6

Корпоративн. облигации                              2.7                                                 9.9

Гос. долгоср. облигации                               2.1                                               10.1

Казнач. векселя                                              0.6                                                 4.3

          

     Помимо акций эмитируются и корпоративные долговые облигации. Их выпуск регламентируется Единым коммерческим кодексом и Законом о доверительном контракте, так как выпуск запрещен без отсутствия специального доверительного лица инвестора- трасти, в качестве которого выступает банк или трастовая компания, с которой эмитент заключает соглашение и оговаривает все права и обязанности сторон.  Контракт регистрируется в КЦББ вместе с проспектом эмиссии. Выпуски подтверждаются определенным уровнем рентабельности предприятий и залоговым обеспечением. В случае банкротства предприятиями доверенное лицо вступает во владение залоговыми активами от имени владельцев облигаций. Облигации обеспечиваются либо недвижимостью, оборудованием, ценными бумагами дочерних предприятий. Существуют необеспеченные облигации с правом конверсии в акции. Это позволяет корпорации привлечь ресурсы под более низкую  по сравнению с обычным выпуском процентную ставку.  Инвестор рассчитывает выиграть от конверсии в акции, если их рыночная цена превысит цену конверсии. Кроме того, у него есть преимущество в погашении задолженности на случай банкротства. Компании, находящиеся в процессе реорганизации, выпускают перестроечные облигации. Основная сумма долга гасится по истечение срока, но процент выплачивается только в случае получения прибыли. Облигации с нулевым купоном, приносящие доход владельцам в виде разницы между ценой эмиссии и ценой погашения, в США редки. Существуют также «мусорные», спекулятивные облигации, обладающие высокой доходностью.  К ним прибегают с целью поглощения другой корпорации.

    Корпоративные облигации делятся по срокам погашения на краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные. Наблюдается тенденция сокращения срока в классе среднесрочных облигаций инвестиционного типа с  20 лет в 1994г. до 11 лет в 1988г.

 

     Все ценные бумаги оцениваются  независимыми рейтинговыми агентствами по индексу надежности. Поскольку без рейтинга их никто не приобретает, то эмитент сам заинтересован в сотрудничестве с рейтинговым агентством. Все корпоративные бумаги попадают в три класса: ценные бумаги инвестиционного класса, спекулятивные ценные бумаги и  бумаги эмитентов - банкротов. Внутри каждого класса выделяют высшее, высокое и среднее качество. Система присвоения рейтинга основана на анализе показателей доходов и выплаты дивидендов.

 

    Структурные особенности акционерного капитала в его постоянной трансформации во все новые и новые формы. Он подстраивается под  изменяющуюся экономическую среду, изобретая все новые и новые финансовые инструменты и привлекая все новых и новых участников и совладельцев акционерного капитала. Общее количество акционеров в США продолжает расти, но доля населения во владении акциями уменьшилось с 1975г. почти в два раза, но рост идет за счет институциональных инвесторов: акционеров взаимных и частных и государственных пенсионных фондов, инвестиционных и страховых компаний с 30% до 50%. Возросла доля иностранных участников, владельцев акционерного капитала США, но она не превышает 6.4% в общей структуре курсовой стоимости акционерного капитала США в долларовом измерении на 1992г(1).

   

    Доля акций высока и в структуре ликвидных активов населения.  Эта структура стабильна, хотя абсолютная величина ликвидных активов  с 1970 по 1992 г. выросла почти в 5 раз. Депозиты в банках составляют более трети сбережений, треть приходится на акции корпораций,  облигации федерального правительства составляют десятую часть, а основной рост пришелся на акции взаимных фондов и муниципальные облигации. Доля облигаций корпораций на руках населения незначительна(1).

 

Государственные долговые обязательства.

Это обязательства правительства США и обязательства федеральных агентств. Их принято называть казначейскими ценными бумагами. Они подразделяются на нерыночные и рыночные (свободно обращаемые). Казначейские ценные бумаги разделяются на векселя, ноты и облигации, выпускаются в форме записи  на счетах и покупатель получает выписку. Бездокументарная система выпуска представляет многоуровневую систему депозитариев. Казначейские векселя имеют срок обращения в год и менее. В связи с крупным бюджетным дефицитом их  выпуск был особенно высок в 80-90гг. Это самый популярный инструмент денежного рынка, его находят в портфелях самых разных инвесторов, так как они считаются свободными от риска банкротства эмитента, высоко ликвидные,  поскольку для них существует обширный вторичный рынок, позволяющий превратить их быстро в живые деньги, доступны крупным и мелким инвесторам. Казначейство проводит аукционы по размещению векселей. Казначейство также продает векселя управления наличностью со сроком от 3 до 168 дней, предназначенные для покрытия временных потребностей бюджета в наличности. Инвесторы подают заявки на приобретение векселей двух видов - конкурентные и неконкурентные. В конкурентных заявках, которые как правило подают крупные инвесторы, указывается лот и цена приобретения.  Мелкие инвесторы подают неконкурентные заявки со средневзвешенной ценой по крупным лотам, В последние годы доля неконкурентных заявок составила всего 10-25%. 

    Для определения аукционной цены Министерство финансов вычитает из номинальной стоимости векселей номинальную стоимость неконкурентных заявок. Конкурентные заявки ранжируются в порядке уменьшения цены и самая низкая цена носит название «цены отсечения».  Затем рассчитывается средневзвешенная цена.  Конкурентные заявки удовлетворяются по той цене, которую указал участник.

     Вторичный рынок казначейских векселей наиболее эффективный из-за того, что спред между ценой покупки и ценой продажи составляет не более 2-4 базисных пункта (0.02-0.04%). Этот рынок обеспечивается группой из 38 (на 1990г) «первичных дилеров», 14 из которых - коммерческие банки. Они находятся в тесном контакте с ФРС, которая только с их помощью проводит операции на открытом рынке. Кроме них существует многочисленная группа вторичных дилеров.

    Казначейские ноты имеют срок обращения от года до десяти лет, а свыше десяти - облигации. В США осуществляется программа STRIP по отделению процентов от основной суммы долга для тотального перехода на бескупонное обращение долговых ценных бумаг, что способствует снижению стоимости финансирования бюджетного дефицита. Казначейство перешло на ежеквартальное рефинансирование, заблаговременно указывая на свои потребности в наличных средствах и способы их покрытия. Эта практика позволяет упорядочить рынок государственных ценных бумаг и обеспечивает возможности инвестиционного планирования.  Основные покупатели всех видов государственных ценных бумаг - институциональные инвесторы.

    Муниципальные ценные бумаги с точки зрения обеспечения делятся на облигации под общее обязательство и облигации, обеспеченные конкретным источником дохода, выпускаемые под конкретный проект, доходы от которого и пойдут для выплаты процентов.

    Как и федеральное правительство, правительство штата является сувереном и ему не может быть предъявлен судебный иск со стороны инвестора. Правительство может аннулировать свой долг и никто не заставит его погасить облигации . Но чтобы иметь доверие инвестора, штаты принимают меры для увеличения своей платежеспособности, поскольку покупка облигации представляет собой договор, а федеральная конституция запрещает штатам ухудшать условия договора .  Часто выпуски имеют гарантии коммерческих банков, либо эмитент может обратиться за материальной помощью в законодательный орган.

    Для удовлетворения временной потребности в денежных средствах  муниципальные власти и органы самоуправления выпускают краткосрочные ноты, а для финансирования работ местного значения - муниципальные облигации целевого назначения, покрытие которых идет за счет введения специального налога на улучшенную собственность. С целью финансирования подобных работ образуется специальная административная единица - дистрикт, а по своим инвестиционным качествам такие облигации представляют нечто среднее между муниципальными облигациями и частными долговыми обязательствами.

   Выпуск муниципальных ценных бумаг осуществляется через андеррайтеров, размещение идет аукционами, а при эмиссии «доходных» облигаций  распределение идет закрытое между членами синдиката андеррайтеров.  Продажа облигаций инвесторам идет по более высокой ставке, «андеррайтинговому спреду».  

 

Обращение ценных бумаг.

 

Участники рынка:

На рынке ценных бумаг в США действует более 8000 специализированных компаний: брокерских, брокерско-дилерских, инвестиционных банков. Служащие таких фирм именуются брокерами, зарегистрированными представителями, финансовыми советниками, консультантами. Количество служащих в крупнейших из них  доходит до 40 000. Фирмы, работающие только с крупными клиентами и не занимающиеся «розничной» торговлей, именуются инвестиционными банками. Фирмы, выполняющие только одну операцию -  исполнение заявки по поручению клиента с сопутствующими операциями по клирингу, зачислению ценных бумаг на счет клиента именуются дисконтными  брокерами.

Поскольку они не предоставляют консультационных услуг, размер комиссионных у них на 60% ниже. Для работы с физическими лицами служащие брокерско - дилерских фирм должны пройти стажировку и сдать экзамен в Национальной ассоциации фондовых дилеров NASD. Коммерческим банкам запрещено заниматься  инвестициями в корпоративные ценные бумаги и выдавать по ним гарантии, но это ограничение не касается казначейских бумаг. С корпоративными бумагами банки работают через дочерние предприятия и являются членами Лондонской и Токийской биржи.

     Деятельность компаний по ценным бумагам подлежит государственной регистрации. Если фирма действует в нескольких штатах, ее лицензирует КЦББ. Минимальная величина нэт-капитала   должна составлять $ 250 000.Чистый капитал - сумма, полученная в результате вычитания из собственного капитала неликвидных активов и основных средств.

     Второй тип компаний, регулируемых  Законом об инвестиционных компаниях, составляют управленческие компании: открытые ( взаимные фонды) и закрытые.  Открытые инвестиционные компании постоянно выпускают свои акции, которые обязуются выкупать у акционеров по первому требованию, исходя из стоимости активов, приходящихся на одну акцию (она должна возрастать - в этом суть взаимного фонда, представляющего портфель ценных бумаг, расчеты осуществляются через депозитарий банка или доверительной трастовой компании). Закрытые выпускают акцию единожды, не обязаны выкупать ее, она обращается на биржевом и внебиржевом рынке. Кроме указанных двух типов учреждений коллективного инвестирования существуют юнит - трасты как фонды, портфель которых жестко зафиксирован в момент создания и не управляется.

Организаторы расчетов по сделкам: 

Данные по сделкам, совершаемые на крупных торговых площадках, поступают в Национальную клиринговую корпорацию НКК. образованную от слияния клиринговых учреждений в единую систему. НКК выступает и  гарантом в случае отказа от платежа кого либо.

   После определения взаимных обязательств требуется осуществить поставку ценных бумаг и платеж. В США в индустрии ценных бумаг существуют стандарты, согласно которым разрыв между сделкой по корпоративным и муниципальным облигациям  и урегулированием расчетов и перехода права собственности  составляет 5 дней, а по государственным долговым обязательствам - на следующий день.  Чтобы сделки осуществлялись в реальном времени, сертификаты акций удобно хранять в централизованном депозитарии, огромном номинальном держателе акций ведущих компаний. Брокеры, держащие здесь счета, также выступают номинальными держателями акций, реальный собственник которых - инвестор(регистрация на номинального держателя упрощает процедуру купли-продажи, поэтому брокер получает прокси, отчеты, дивиденды, а затем пересылает их своим клиентам).

 

Организаторы торговли:

Биржевой (первый) рынок:

     Из 38 фондовых бирж , действующих в 1931г. в США осталось 7. На региональных биржах торгуют акциями, имеющими листинг на НФБ и Американской фондовой бирже (в 1993г. 30%  заявок на приобретение акций к исполнялось на региональных биржах и брокерско-дилерских филиалах после  торговой сессии). Бесспорным лидером остается НФБ ($12.5 млрд. в день и 33% мирового объема капитализации), к ней близка система NASDAQ($ 10 млрд. в день), Американская - $ 200 млн. в день, региональные биржи имеют на порядок меньше. В торговле опционами лидерство держит Чикагская биржа. На американских фондовых биржах ключевые фигуры - маркет-мейкеры (Исключение - полностью компьютеризированная  Фондовая биржа Цинциннати). НФБ была создана в 1817г. как «Большая палата» в виде добровольной ассоциации, а с 1972  года является некоммерческой организацией, находящейся в собственности своих членов, число которых  на сегодня - 1366. Для того, чтобы стать членом биржи, необходимо быть физическим лицом и приобрести на ней место, цена которого колеблется от спроса. Треть мест сдается в аренду тем, кто отвечает требованиям биржи.  Брокерские компании со своим сотрудником, аккредитованным на бирже, заключают трудовое соглашение, оговаривая передачу места на случай увольнения сотрудника. Здесь нет второго и третьего листинга, требования к ценным бумагам самые жесткие. На бирже комиссионные брокеры выполняют только требования инвесторов, операции за собственный счет им запрещены. Им помогает брокер торгового зала. Специалисты (дилеры) действуют только от своего имени и за свой счет как принципалы и занимаются котировкой конкретных акций, поддерживая рынок. Требования к дилерам на НФБ предельно высоки, их функции многообразны и подконтрольны со стороны биржи. Биржа публикует три агрегированных показателя, характеризующих его деятельность:  «коэффициент участия», «коэффициент стабилизации» и «преемственность цен».  Специалисты, а их около трети,  играет ключевую роль, помогая исполнять блочные приказы. Есть еще зарегистрированные трейдеры - дилеры, но в отличие от специалиста  за поддержание рынка не отвечающие.

    Сделки с крупными лотами осуществляются по цене обычного двойного аукциона. Такие сделки составляют половину оборота НФБ.

    Биржи США явились родиной деривативов (опционы на акции, биржевые индексы, валюту, форвардные контракты, фьючерсные контракты по финансовым инструментам: процентные, валютные, золотые фьючерсы). Опционные контракты с ценными бумагами - разновидность условных сделок. Вся торговля на них сосредоточена на обычных фондовых или специализированных биржах.  Крупнейшей опционной биржей является Чикагская биржа опционов как дочерняя компания Чикагской торговой палаты. Все расчеты здесь осуществляются через Опционную клиринговую корпорацию ОКК, обслуживающую все биржи, на которых ведется торговля опционными контрактами. Второй крупнейший рынок опционов - американская фондовая биржа, на которой сосредоточена треть опционов на акции. 

 

Внебиржевой (второй) рынок: 

    Внебиржевой рынок осуществляет  продажу ограниченных акций, корпоративных облигаций (большинство не имеют листинга на фондовых биржах и являются инструментами внебиржевого рынка ОТС market, но даже те, что имеют листинг, в основном продаются вне бирж), государственные долговых обязательств (они вообще не котируются на биржах).Дилеры

в этой системе связываются друг с другом по телефону или компьютерным способом.  Традиционно считалось, что внебиржевой рынок - инкубатор подрастающих компаний, которые затем переходят в НФБ. Однако NASDAQ с ней успешно конкурирует во всем.

    Крупнейшей внебиржевой системой является NASDAQ - автоматизированная система котировки на 3200 пользовательских и 200 000 абонентских терминалов Национальной ассоциации фондовых дилеров NASD, разбросанных в 50 странах мира. В этой системе котируется сразу 4000 акций, листинг здесь менее жесткий, чем на фондовой бирже. Из них 2900 видов  акций входят в Национальную рыночную систему. У каждой акции должно быть как минимум два дилера маркет - мейкера, NASDAQ не является полностью автоматизированной системой. Брокер, получив заявку клиента и ознакомившись с ситуацией на рынке, все равно созванивается с маркет - мейкером и заключает с ним сделку. NASDAQ - многоуровневая система. Для пользователей первого уровня она выступает как информационная, пользователи второго уровня могут ознакомиться с котировками всех маркет - мейкеров, третий уровень доступен лишь специалистам. NASDAQ- организована в 1971г., по ряду показателей превосходит Нью-Йоркскую фондовую биржу. Хотя от считается внебиржевым рынком, он ничем не отличается от фондовых бирж. Его абсолютный аналог - современная Лондонская биржа.

   ИНСТИНЕТ - самая популярная частная компьютерная торговая система, предназначенная только для крупных институциональных инвесторов. Она выступает как брокерско-дилерская фирма, сводящая вместе покупателя и продавца. ИНСТИНЕТ позволяет приобретать ценные бумаги  иностранных эмитентов, ее терминалы находятся в 13 странах, но американские пользователи могут совершать сделки только с теми ценными бумагами, которые зарегистрированы в КЦББ.

 

Выводы: Рынок США характеризуется связностью, слаженностью. Деятельность компаний по ценным бумагам подлежит государственной регистрации. Если фирма действует в нескольких штатах, то ее лицензирует КЦББ. Минимальная величина нэт-капитала   должна составлять $ 250 000.Чистый капитал - сумма, полученная в результате вычитания из собственного капитала неликвидных активов и основных средств.

 Данные по сделкам, совершаемые на крупных торговых площадках, поступают в Национальную клиринговую корпорацию НКК, образованную от слияния клиринговых учреждений в единую систему. НКК выступает и  гарантом в случае отказа от платежа кого либо. Структура НФБ сформировалась эволюционно, с расстановкой сил и ролей, что дает эффект оптимизации, закрепленный правилами биржи. В самом Нью-Йорке действует Американская и национальная биржа. Отличаются порядками по величине собственного капитала. NASDAQ превосходит Нью-Йоркскую фондовую биржу. Хотя от считается внебиржевым рынком, он ничем не отличается от фондовых бирж. Его абсолютный аналог - современная Лондонская биржа.

Фондовый рынок Великобритании

 

   Общее число акционеров в 1993г. составило 22% взрослого населения, доля институциональных инвесторов выросла с 48% в 1975г. до 62% в 1992г.

 

Регулирование рынка:

    В нормативной базе Англии первым в 1985г.появился Закон об инсайдерах (ценных бумагах компаний).  Закон о компаниях вступил в силу только в 1989г.

    Традиционно контроль за рынком ценных бумаг был в руках самих профессиональных участников рынка. Закон о финансовых услугах 1986г.,вызванный «Политикой Большой встряски» закрепил эту систему, однако ввел обязательную процедуру лицензирования инвестиционного бизнеса, под которым понимается купля-продажа, организация торговли, управление инвестициями третьих лиц, предоставление консалтинговых услуг, организация коллективного инвестирования. Закон регулирует финансовые институты и инвестиционный процесс, включая деривативы, товарные фьючерсы, опционы на драгоценные металлы ( но не саму торговлю металлами) и долгосрочные страховые полисы. В соответствие с этим законом был создан  Совет по ценным бумагам  и инвестициям SFA., наделенный исключительными полномочиями по регулированию рынка. В иных странах эту функцию выполняют государственные органы: лицензирование, инспектирование, контроль. SFA руководит компенсационным фондом, компенсирующим потери инвесторов  в случае банкротства инвестиционногоинститута.  По статусу это некоммерческая компания, участниками которой являются фирмы, работающие на финансовом рынке, суперсаморегулируемая организация профессиональных участников. Формально она подчиняется Казначейству, исполняющему функции Министерства финансов, но фактически является независимой. В своей деятельности она руководствуется 10 принципами и 40 правилами. Совет делегирует свои полномочия  саморегулируемым организациям SRO (сюда входят SFA,FIMBRA- ассоциация финансовых посредников, IMRO - ассоциация инвестиционных управляющих, LAUTRO - ассоциация компаний страхования жизни и юнит-трастов и уполномоченным биржам), и уполномоченным биржам (ЛФБ, LIFFE, Лондонская товарная биржа, Международная нефтяная биржа, Лондонская биржа металлов, Лондонская биржа ОМ. Правила саморегулируемых организаций обязательны для всех. Совет по ценным бумагам и инвестициям входит в состав ассоциации участников международного фондового рынка.

    Правила приобретения крупных пакетов акций регулирует частная организация - Лондонский Совет по вопросам слияний и поглощений. Он ограничивает возможности агрессивной неожиданной скупки акций и предлагает раскрытие информации акций. Банк Англии регулирует рынок государственных ценных бумаг. Представители Банка Англии включены в состав всех профессиональных финансовых организаций, он реализует свою политику не на основе законов, а путем рекомендаций, которые. Однако, неукоснительно выполняются.

 

Финансовые инструменты.

     Основным законом, в котором оговариваются права акционеров, является Закон о компаниях. Компании делятся на частные (Ltd.) , которые могут не прибегать к публичному размещению акций и публичные (PLC). Английское законодательство не указывает на то, какие могут быть акции, какова процедура перехода права собственности, ибо полное описание акций проводится в меморандуме (сокращенный вариант устава) и уставе. Различается «уставный капитал»,(объявленный в меморандуме) «выпущенный капитал»( акции по номинальной стоимости, размещенные среди акционеров) и «оплаченный капитал».

      Акции выпускаются обыкновенные, но для учредителей и правительства при приватизации государственных компаний предусмотрены золотые учредительские акции, обладающие преимуществом в случае поглощения, не голосующие и привилегированные. По праву первоочередной покупки акций нового выпуска различают райтеры и бонусы, производными от акций являются варранты как инструменты, выпускаемые компаниями и дающие право их владельцам купить акции эмитентов по заранее фиксированной цене в заранее определенный период времени. Варранты можно рассматривать как долгосрочный опцион. В 80е голы появились обеспеченные варранты, ценные бумаги, дающие право покупки акций другой компании, не выпустившей данные варранты. 

      Облигации компаний: обеспеченные определенными и обеспеченные всеми активами (удовлетворяют положениям Закона о несостоятельности), необеспеченные и гарантированные (необеспеченные, гарантированные третьим лицом: материнской компанией, или компанией той же ФПГ). Все облигации конвертируются в акции эмитента с условиями погашения и колл-опционом.  Некоторые облигации  выпускаются с пут-опционом, но право досрочного погашения наступает примерно через 5 лет.  Выпуск облигаций происходит с заключением доверительного договора, исполнение которого контролирует независимый попечитель - трасти. Облигации выпускаются в зарегистрированной форме.

     Государственные долговые обязательства -гилты, обладают высокой надежностью, регистрируются. На государственные облигации приходится 90%  всех внутренних займов. Ранее государственные облигации выпускались под финансирование проектов, теперь просто под государственные расходы. Гилты существуют в документарной и без документарной форме. В Банке Англии создан депозитарно-клиринговый центр по гилтам, позволяющий хранить их в виде записей на счетах депо и поступление средств за ценные бумаги по принципу «поставка против платежа». Членство в ЦДКЦГ позволяет избежать заполнение специальных форм - поручений и выписки сертификатов. Участники системы получают выписки со своих счетов-депо о состоянии позиций и имеют к ним допуск через компьютер.Если один из участников по сделке не является членом депозитарно-клиринговой системы,  требуется заполнение передаточного распоряжения к сертификату, а по счету участника ЦДКЦГ осуществляется проводка. В данном случае сертификат аннулируется, в обратном - выписывается и этой регистрацией владельцев ценных бумаг  занимается Реестродержатель банка Англии. При хранении ценных бумаг ЦДКЦГ выступает как номинальный держатель.

В 1993г. членами ЦДКЦГ являлись 113 финансовых организации, сосредоточившие 90% гилтов по стоимости. В 1986г. соотношение было противоположное.   ЦДКЦГ позволяет открывать спецсчета прямого участника, выступающего в роли номинального держателя.

    Государственные облигации выпускаются с использованием двух методов: :публичной подписки(аукциона и тендера) и закрытого тендера маркет-мейкерам. Первичное размещение обычно происходит на аукционах. Проспект эмиссии с бланком заявки публикуется в газетах. Заявки разделяются на конкурентные и неконкурентные.  Маркет-мейкеры передают свои и клиентские заявки по телефону в Банк Англии, где они удовлетворяются по указанным ценам. Неконкурентные заявки исполняются по средневзвешенной цене конкурентных заявок.  При тендерных заявках Банк Англии определяет единую цену размещения.  Банк имеет право оставлять часть выпуска для продажи на вторичном рынке, которая начинается на следующий день.

     Успешная политика консерваторов вызвала превышение бюджетного дохода над расходами и привела к реверсивным аукционам, В котором покупателем выступает Банк Англии, а продавцами маркет-мейкеры по гилтам.

     Инструменты коллективного инвестирования: инвестиционные и юнит-трасты. Юнит -траст собирает средства с инвестора и делит их на паи -юниты. Юниты можно выпускать, их можно выкупать и аннулировать. Управление осуществляется попечителями (трасти), которыми являются банки или страховые компании  и управляющими. Паи юнит-трастов представляют именные инструменты. Каждый траст ведет реестр пайщиков. Существует огромное разнообразие юнит-трастов, которые специализируются по вкладам: либо в акции растущих компаний, либо покупкой-продажей фьючерсов и опционов, инвестированием в недвижимость, варранты, краткосрочные финансовые инструменты.  Цену покупки и продажи юнитов объявляют сами управляющие.  Спред достигает 5-7% от стоимости активов.

   Инвестиционный траст не имеет права постоянно выпускать или выкупать свои паи. Его уставный капитал может меняться время от времени в связи с принятием акционерами соответствующего решения (аналог американской инвестиционной компании закрытого типа). Они подчиняются закону о компаниях разделу о корпорациях, с тем лишь отличием, что если в корпорациях средства вложены в оборудование, здесь вложения в ценные бумаги и деривативы. Такая позиция вытекает из логики английского права, где и оборудование, и ценные бумаги классифицируются как движимое имущество.

 

Организаторы торговли:

      Ценные бумаги публичных компаний продаются исключительно на фондовой бирже, которая является важнейшим элементом первичного рынка. Ценная бумага, не имеющая котировки на бирже, не будет предлагаться публике. Поэтому эмиссия всегда сопровождается допуском на Лондонскую фондовую биржу.  Все акции, котирующиеся  на бирже, делятся на листинговые , помещаемые в официальный список и нелистинговые , менее ликвидные, но допущенные на биржу. Внебиржевой,  «третий» рынок предельно ограничен.

     На Лондонской фондовой бирже ведутся и вторичные торги гилтами. Эту торговлю обеспечивают маркет-мейкеры, к которым относятся 20 фирм, являющихся дочерними компаниями коммерческих банков и брокерско дилерских фирм, включая американские и японские. Их появление здесь - следствие либеральной политики «Большой встряски» 1986г. , следствие дерегулирования финансовой системы страны. На ЛФБ  приходится 8% мировой капитализации акций. Деятельность маркет-мейкеров контролируется Банком Англии. Вторая группа профессиональных участников - брокерско-дилерские фирмы. Они имеют право занимать короткую и длинную позиции, продавать и покупать гилты за свой счет, но чаще всего ограничиваются агентскими поручениями, продавая и покупая ценные бумаги через маркет-мейкеров.

      ЛФБ была организована как некоммерческая ассоциация однофункциональных фирм в форме товариществ - брокеров или дилеров и просуществовала таковой до 1986г., затем была преобразована в частную акционерную компанию, где ее акционеры, члены фондовой биржи, брокерско-дилерские фирмы имеют 1 голос. Был снят запрет на участие в капитале членов биржи корпораций и банков, что привело к притоку финансовых ресурсов и переходу права голоса на бирже от физических лиц к корпорациям. Счлены биржи делятся на брокерско-дилерские фирмы, маркет-мейкеров, брокеров дилеров и кредиторов(предоставляющих ссуду деньгами или ценными бумагами)-денежных брокеров. Сегодня общее количество членов ЛФБ - 410. После второй мировой войны происходила интеграция региональных бирж, в результате чего они превратились в региональные подразделения ЛФБ. Все это позволило ЛФБ прочно занять третье место в мире по капитализации и по обороту и первое место по операциям с акциями иностранных эмитентов (40% оборота). На ней имеют листинг 500 иностранных эмитентов, здесь совершается больше сделок с акциями бельгийских, голландских, датских эмитентов, ччем в самих этих странах (2). Большая часть сделок совершается в рамках автоматизированной системы котировки фондовой биржи SEAQ. Всего здесь высвечивается 3000 ценных бумаг, система позволяет вводить до 70 000 заявок в час. Для акций, не удовлетворяющих требованиям Официального листа, существует альтернативная торговая система SEATS. Пользователям доступна информация о последних сделках. Заключенных на бирже - электронный журнал тикерв 100 страниц: цена и количество проданных акций. На предыдущих страницах - учет сделок по конкретной акции. Сделки, проведенные вне торговой сессии фиксируются в специальном тикере SEAQ Overnight Ticker. Действует и система SEAQ International, отражающая котировки акций иностранных эмитентов. Сделки торговой сессии регистрируются в течение 3 минут, остальные регистрируются в течение суток. включая любого пользователя SEAQ, не обязательно члена биржи. Для маркет-мейкеров предписаны обязательные правила, установленные нормы биржи, расчетные счета открываются в расчетно-клиринговой системе TALISMAN ( Transfer Accounting Lodgment for Investors, Stock Management for Principals).  Наиболее распространенный метод расчетов - кассовый, на следующий день после совершения сделки  и по счетам, привязанный к «дилинговому» периоду в две недели в 1995г. был введен стандарт (Т+5).  Компания, выпускающая именные акции, назначает держателя реестра- регистратора, ведущего список владельцев и выдающего сертификаты собственникам. Если расчеты осуществляются вне системы TALISMAN, стороны используют передаточное распоряжение с подписью продавца и реквизитами покупателя. В системе TALISMAN ценные бумаги переводятся на имя номинального собственника СЕПОН ltd., организации, созданной при ЛФБ, являющейся центральным депозитарием и основой системы TALISMAN .

     К предъявительским ценным бумагам относятся еврооблигации, их сертификаты хранятся в банках или депозитариях, а расчеты осуществляются путем перевода средств со счета на счет. TALISMAN - компьютеризированная система улаживания расчета фондовой биржи, осуществляет сверку, подтверждение и исполнение сделок, обеспечивает оформление документов для внесения изменений в реестр акционеров и взаиморасчетов между членами биржи, государственные ценные бумаги не могут быть урегулированы в ней, поэтому и существует ЦДКЦГ. TALISMAN передает в отдел надзора Совета по ценным бумагам и Фьючерсам FSA информацию о сделке, продавце и покупателе. Если сделка прошла успешно, данные передаются в TALISMAN, где осуществляется клиринг по ценным бумагам. TALISMAN позволяет совершать сделки «брокер-брокер» и «маркет-мейкер-инвестор». Маркет-мейкеры обязаны постоянно котировать ценные бумаги, и порой возникает нехватка ценных бумаг. Для того, чтобы закрыть»медвежью» позицию, они арендуют  их у брокеров денежного рынка, посредников, кредитором которых является банк или денежный траст, который должен быть зарегистрирован в Банке Англии при предоставлении государственных ценных бумаг или Налоговой службе при предоставлении акций. 

     Лондон, второй после США центр по торговле деривативами и опционами на валюту.  Здесь существует более 50 видов производных ценных бумаг, в основе которых лежат долгосрочные государственные облигации различных стран мира, краткосрочные процентные ставки, акции, фондовые индексы, фрахтовые ставки, нефть, металлы, сельскохозяйственные товары. Торговля опционами и фьючерсами осуществляется на Лондонской бирже металлов, Международной нефтяной бирже и Лондонской товарной бирже (опционами на ценные бумаги, фондовые индексы и валюту - на специализированных биржах LIFFE и OML, расчеты идут через Лондонскую клиринговую палату, члены биржи как финансовые институты, так и промышленные группы, величина маржи зависит от товара и определяется с учетом подвижности цены). Несмотря на различные базисные активы, торговля регулируется одной организацией SFA, объединяющей все компании по ценным бумагам, насчитывающей 1300 фирм, из них 300 специализируются только по деривативам. При этом одно лицо может быть членом сразу нескольких бирж и заниматься торговлей фьючерсами как по реальным товарам, так и по финансовым инструментам.

 

Выводы:

Решающую роль в сохранении позиции Великобритании в конкурентной борьбе сыграла политика «Большой встряски». Преобразования затронули многие  устои и сферы, в частности организационно-правовую форму ЛФБ, которая из  формы товарищества преобразована в частную акционерную компанию,  где ее акционеры, члены фондовой биржи, брокерско-дилерские фирмы имеют 1 голос. Был снят запрет на участие в капитале членов биржи корпораций и банков, что привело к притоку финансовых ресурсов и переходу права голоса на бирже от физических лиц к корпорациям. Сегодня общее количество членов ЛФБ - 410. После второй мировой войны происходила интеграция региональных бирж, в результате чего они превратились в региональные подразделения ЛФБ. Это позволило ЛФБ прочно занять третье место в мире по капитализации и по обороту и первое место по операциям с акциями иностранных эмитентов (40% оборота). Опционами на ценные бумаги, фондовые индексы и валюту заняты специализированные биржи LIFFE и OML.

      Внебиржевой (в прямом смысле этого слова),  «третий» рынок предельно ограничен. Традиционно контроль за рынком ценных бумаг  в руках  профессиональных участников рынка и их некоммерческих организаций.

 

Фондовый рынок Японии

 

Рынок ценных бумаг ( долевых и долговых) страны занимает второе место после США. Он сформировался как эволюционным путем, так и под воздействием обновленческих тенденций, привнесенных в годы американской оккупации: японская экономика вобрала все самое эффективное, отвергая при этом инородное. Японский рынок в силу культурологических особенностей страны очень специфичен. При колоссальном объеме капитализации и высокой доле капитализации в ВВП значение эмиссии акций в накоплении капитала ничтожно мало. Роль мелкого кредитора сведена до роли бесправного кредитора, а реальные рычаги власти у совета директоров и управляющих. Все крупнейшие корпорации находятся в собственности других корпораций, причем у многих собственников, роль акционеров - физических лиц невелика, акции не служат инструментом получения дивидендов. Доля иностранных инвесторов в акционерном капитале страны незначительна. Перекрестное владение акциями используется для укрепления долгосрочных связей, способ получения кредита, возможность нового контракта или технологии, достижения стратегической цели, что, к примеру, не возможно в США (при накоплении прибыли в ущерб дивидендам цена акции в США упадет и ее могут поглотить другие компании. В США выражен конфликт интересов компании с интересами акционеров как нигде более. В США не мыслимо крупной корпорации быть акционером другой компании).  В США и Японии разная мотивация действий: если в США акционер будет продавать акции, предполагая падение курса, в Японии этого не случится из-за желания сохранить отношения. В центре Японской экономики находятся банки, имеющие солидные портфели инвестиций, но большая часть их находится в банках долгосрочных инвестиций. Банки всегда стремятся предотвратить банкротство своих клиентов, оказывая реальную помощь.

 

Регулирование фондового рынка:

 

     В Японии сложилась двухуровневая система регулирования: Министерство финансов и саморегулируемые организации. Комиссия по типу КЦББ США здесь не прижилась, и ее функции перешли к Министерству финансов. Поскольку Министерство финансов тесно связано с частным бизнесом (чиновники получают должность в частном секторе после 55 лет),существует связь с сообществом брокерско-дилерских фирм. При Министерстве финансов создан совещательный орган - Совет по ценным бумагам и биржам из 20 специалистов, назначаемых Министерством на 2 года.  Они подготавливают рекомендации по совершенствованию законодательства по ценным бумагам. После кризиса на фондовом рынке Японии в 1992г. из-за инсайдерства и манипуляций ценами, была создана Комиссия по ценным бумагам  и биржам с надзорными функциями как аффелированное учреждение министерства финансов. Комиссия регулирует рынок, а министерство - участников рынка.  

 

Финансовые инструменты:

 

    До 80х гг. выпуск акций играл невысокую роль в финансировании японских корпораций. Их потребность удовлетворялась за счет долгосрочных кредитов банков. Эмиссия акций не играет заметной роли в финансировании экономики, в 1995г. доля профинансированных таким путем инвестиций составила 0.7%. Практически все акции именные.

    По объему рынок облигаций Японии уступает только США. Он представлен государственными (40%), банковскими как способ привлечения ресурсов (27%), корпоративными (13%) облигациями, к эмитенту здесь применяют весьма жесткие требования, выпуски осуществляются только с доверенным лицом, которым является доверительный банк, облигациями государственных учреждений (11%) сроком на 10 лет, гарантируемыми правительством, , муниципальными облигациями (7%) для финансирования инвестиционных проектов в форме открытой и закрытой подписки, евройеновые облигации, выпускаемые за пределами Японии, выраженные в йенах , расчеты осуществляются через депозитарно-клиринговую систему «Евроклир», облигации»Самурай», выпущенные в Японии иностранными заемщиками, облигации «Даймио», выпущенные в Японии транснациональными корпорациями(3). Государственные облигации делятся на «строительные», выпускаемые для финансирования социальной инфраструктуры и те, которые предназначены для финансирования бюджетного дефицита. На долгосрочные, свыше 10 лет, приходится 74%  государственной задолженности и 95% оборота на вторичном рынке. Среднесрочные облигации (срок погашения от 2 до5 лет)  размещаются через аукцион ,или синдикат андеррайтеров, в который входят 835 финансовых учреждения.  На вторичном рынке они представлены слабо, так  как приобретаются в основном физическими лицами или инвестиционными трастами (инвестиционные фонды). Министерство финансов выпускает казначейские векселя для покрытия временной нехватки средств. Вторичный рынок облигаций в основном внебиржевой, хотя долгосрочные финансовые инструменты котируются на ТФБ. Расчеты по государственным облигациям разрешены только в самой Японии в уполномоченном банке. Реестр владельцев ведет Банк Японии, расчеты ведутся через счета депо, открываемые в одном из клиринговых банков. 

 

Профессиональные участники рынка ценных бумаг:

 

   По Закону о ценных бумагах и биржах, принятому при американской оккупационной администрации, банкам запрещалась брокерско-дилерская и андеррайтинговая деятельность с корпоративными бумагами. Этим должны заниматься инвестиционные дома (имеют полный комплект лицензий) и брокерско-дилерские фирмы, лицензируемые Министерством финансов. Лицензированию подлежат и операции с частным инвестором. Минимальный размер собственного капитала -$30 млн.  или 5 тыс.ЭКЮ (4). Всего в Японии 200 инвестиционных институтов, но наиболее активны только четыре фирмы, забирающие 36% операций с акциями и 80% - с облигациями. Это олигопольный тип рынка, а действия фирм напоминают действия американских пулов 20х годов - в течение недель курс акций может подняться или упасть в 2-3 раза. 

     Все лицензированные участники объединены в Японскую ассоциацию дилеров фондового рынка.

 

Организаторы торговли:

Акции котируются почти целиком на биржах, которых в Японии восемь, но при этом на долю ТФБ приходится 80% оборота и 21% мировой капитализации акций, Осакской -15%..ТФБ - коммерческая организация, члены которой только юридические лица. Здесь котируются  в двух листингах1782 эмитента (1994г). Основной метод торговли - двойной аукцион. На акции второй секции введена автоматизированная торговая терминальная система CORES. Аналогичная система действует в Торонтской и Парижской  бирже. Благодаря этому количество сделок достигает 5 млрд. акций. Иностранные фирмы на бирже появились после английской «Великой встряски».  Примерно с этого времени ведется торговля фьючерсными контрактами на  долгосрочные облигации и опционы на них. Деривативы котируются и на других биржах. Японские фондовые биржи являются не только торговыми площадками, но и расчетно-клиринговыми центрами. Улаживание сделок с бездокументарными  государственными облигациями происходит в депозитарно-клиринговой системе Банка Японии. 

 

Выводы:  

Япония на пороге реформ. Чрезмерное огосударствление вызывает необходимость либерализации очень связной, монолитной экономики. Нет уверенности, что этот процесс в Японии пройдет безболезненно из-за сильных традиций, а точнее  из-за сохранившихся феодальный устоев.

 

Фондовый рынок Германии:

 

    Особенность - разрыв между объемом долевых и долговых ценных бумаг в пользу последних.  За счет выпуска акций финансируется более низкая доля капиталовложений. Капитализация в ВВП Германии в 2 раза уступает США  и в 5 раз -Англии. Акциями в Германии обладает только 6% населения. Рынок облигаций  акционерных обществ еще меньше. Зато особая роль банков в этой стране: они удовлетворяют потребности предприятий в долгосрочном капитале. Кроме того, в Германии существует значительно большее ограничение на приобретение контрольных пакетов акций, их отдают в руки стабильных инвесторов и здесь не бывает «враждебных» поглощений.

 

Органы  регулирования рынка ценных бумаг: 

 

    Первоначально регулирование осуществлялось на земельном уровне.   Закон об операциях с ценными бумагами вышел в 1994г. В соответствие с ним была создана Комиссия по ценным бумагам. Немецкий Центральный банк распространяет свои полномочия на банки, кроме того существует контролирующий орган - Федеральная надзорная палата по банкам.

 

Финансовые инструменты:

 

Акционерные общества выпускают обыкновенные акции и акции привилегированные, однако последние выполняют здесь кумулятивную функцию. На долю немецких привилегированных акций приходится 20% продаваемых на биржах акций. Большинство акций предъявительские.

Именные выпускаются редко. Исключение -акции страховых компаний, которые по закону только именные. Права акционеров закреплены в Законе об акционерном обществе. Все общества публикуют годовой отчет, счет прибылей и убытков, баланс, описание деятельности за год, отчет наблюдательного совета и предложение Совета директоров о распределении чистой прибыли, отчеты заверяются независимым аудитором, утвержденным общим собранием акционеров. Законодательство  Германии и стран континентального права предусматривает участие в управлении капиталом лицам наемного труда. Структура акционерной собственности ФРГ весьма напоминает структуру собственности в Японии с характерным преобладанием крупных инвестиционных собственников. На 1989г. доля физических держателей акций составляла 19.4%, компаний  -40%, банков и инвестиционных фондов - 11.4%, иностранных инвесторов -20%,страховых компаний -2.7%, государства -7.1% (5).

     Рынок облигаций по объему облигационной задолженности , которая в 1993г. составила $1400 млрд., является третьим после рынка США и Японии. Основной заемщик - правительство и правительства земель(39% и 20% соответственно). С учетом еврооблигаций, доля составляет 60%. Такие облигации гарантированы правительством. Почти все облигации выпускаются сроком от 2 до 10 лет. Правительство выпускает долгосрочные и среднесрочные бонды, казначейские ноты и векселя. Правительства земель выпускают земельные казначейские ноты. К числу государственных облигаций относятся облигации, выпущенные Фондом Германского единства - главным приватизационным ведомством,  Федеральной службой дорог и Федеральной почтовой службой.  Облигации буздокументарные, выпускаются путем записи  в федеральном долговом реестре. На облигации ипотечных и прочих банков приходится 30% (3). Муниципальные облигации относятся к числу банковских. Ипотечные облигации выпускаются именными . обеспечены недвижимостью с записью залога в земельном реестре -  для финансирования жилищного строительства . Ипотечные сертификаты выпускаются в форме отдельных сертификатов и в форме глобального сертификата сроком от 2 до 30 лет. Прочие банковские сертификаты выпускаются без обеспечения.

 

Профессиональные участники рынка:

 

Фондовые биржи:

    Действует 8 бирж: Франкфуртская, Дюссельдорфская,  Мюнхенская, гамбургская, Берлинская, Штутгардская, Ганноверская,  Бременская.

     Ведущая биржа по продаже акций -во Франкфурте( производится  и торговля переводными и простыми векселями с 1585г.)-46% оборота,  незначительно отстает и Дюссельдорфская биржа-34%  оборота(4). Не исключено слияние всех бирж, так как правила едины, а информация распространяется по всем биржам мгновенно. На ФФБ  приходится 75% биржевого оборота по акциям и 74% оборота по облигациям. Организационная структура ФФБ весьма специфична и не имеет аналогов в мире. По  биржевому законодательству  фондовая биржа есть учреждение публичного права - некоммерческая организация , фактически квазигосударственная, в прошлом подчинялась торгово-промышленной палате.  Реформа произошла в 1992г., теперь она связана с А.о  «Немецкая биржа» как нечто целое. В «Немецкой бирже» 81% активов принадлежит банкам, 10% региональным биржам и 9% маклерам., в нее входит депозитарно-клиринговая система «Немецкий кассовый союз», информационная система и общество развития фондовых бирж и финансовых рынков В Центральной и Восточной Европе  Руководство биржей осуществляет Совет управляющих - представители банков, маклеров, страховых компаний, эмитентов и инвесторов.

    Члены биржи разделены на три категории: банки и иностранные компании (тоже регулируются положением о кредитных учреждениях)-137 членов в 1994г., официальные курсовые маклеры и свободные маклеры.. Общее число членов от банков 1136, от курсовых маклеров - 42 и 104 - от свободных маклеров. Кредитные учреждения совершают и брокерские, и дилерские операции, только им разрешено подавать заявки инвесторов на биржу. На бирже абсолютно доминируют «Дойче банк», «Дрезденер банк» и «Коммерцбанк». Курсовые маклеры ангажированы правительством замли Эссен  и назначаются по рекомендации Совета управляющих и Совета курсовых маклеров и приводятся к присяге Комиссаром земли по ценным  бумагам. Свободные маклеры - посредники между кредитными учреждениями, которые не располагают достаточным количеством сотрудников на бирже. 

    Ценные бумаги разделены на три группы: ценные бумаги официального рынка, регулируемого рынка и свободного рынка. Это бумаги разного качества и разного требования листинга.  Два первых уровня - листинговые, их требования соот ветствуют  директивам ЕС и требованиям листинга на Лондонской фондовой бирже. Основные требования к листинговым акциям - определенная рыночная стоимость, срок деятельности эмитента на предприятиях, нахождение у публики не менее 25% акций. 70% обращающихся на бирже акций  и 90% облигаций относятся к официальному рынку. Около 90% облигаций предъявительские, обращаются на биржевом и внебиржевом рынке.  Ипотечные сертификаты имеют листинг на фондовой бирже. Срок исполнения сделок от 2 до 7 дней.  Основной инвестор на рынке немецких облигаций является банк, иностранные и местные институциональные инвесторы. Иностранные инвесторы предпочитают государственные облигации (на 1992г. их доля превысила 21%), основным держателем банковских облигаций являются сами банки(37%), доля частных инвесторов составляет примерно 15% (3).

       Информация о заключенных сделках распространяется в системе KISS. В конце 1995г. в немецкой системе обращалось 678 акций местных эмитентов и 944 акции иностранных, причем две трети торгового оборота приходилось на 10 эмитентов. С 1970г.  система исполнения сделок полностью компьютеризирована. Все ценные бумаги, за исключением именных акций, акций свободного рынка и некоторых облигаций находятся в центральном депозитарии. Большая часть выпусков оформлена сертификатами, т.е. в безналичной форме, поставка ценных бумаг осуществляется простой записью по счету депо, время исполнения сделки Т+2.

    На бирже производятся опциона на 15 наиболее ликвидных акций, фьючерсные и опционные контракты на индекс DAX, опционы на фьючерсные контракты. Торговля производится на Немецкой бирже срочных контрактов. Это полностью автоматизированная электронная торговая система, торговля ведется в режиме непрерывного двойного аукциона. Цена устанавливается при открытии биржи залповым методом, исходя из всего массива поступивших заявок.

 

 

Выводы:

 Структура акционерной собственности ФРГ весьма напоминает структуру собственности в Японии с характерным преобладанием крупных инвестиционных собственников. Акции простые, привилегированные, конвертируемые - полный набор инструментов, в основном предъявительские. Именные выпускаются редко. Исключение -акции страховых компаний, которые по закону только именные. Внебиржевой ( телефонный) рынок существует, но здесь продаются только облигации, которые не котируются на биржевом рынке, чаще всего банковские. В Германии идет слияние бирж,  превращение в филиалы, так как правила едины, информация между площадками распространяется мгновенно. Немецкая бирж а- это технология, имеющая аналоги во многих  странах.

 

Фондовый рынок Франции:

 

Набор финансовых инструментов необычайно широк, при этом рынок облигаций в 4 раза по обороту превышает рынок акций. По объему капитализации Франция занимает 5 место в мире, доля капитализации в ВВП в 1994г. составила 33%.В Париже в 80х происходило 97% сделок с акциями.

     Благодаря программе приватизации количество инвесторов в акции Франции возросло с  1.7млн в 1978г. до 10 млн. в 1992г., считая и владельцев акций взаимных фондов SICAV. Неумолимо растет доля иностранных инвесторов - в 1988г. 19% французских акций принадлежало иностранцам, в 1992г.- 30%.

   В 80х, начале 90х годов Франция превратилась в один из наиболее динамично развивающихся рынков производных финансовых инструментов. 

   В 1993г. произведена радикальная реформа в области расчетов по ценным бумагам. Они все, как и именные, так и предъявительские, стали бездокументарными и французская индустрия перешла полностью на безбумажную технологию.

 

Регулирование рынка:

 

      Функции регулирования осуществляет министерство финансов и экономики. Но основную работу ведут специальные комиссии. Для защиты прав инвесторов  имеется Комиссия по биржевым операциям, созданная в 1967г. и напоминающая КЦББ США. Руководство осуществляет правление из 9 человек. Она контролирует соблюдение стандартов раскрытия информации эмитентами. Она выдает лицензии на создание инвестиционных компаний и взаимных фондов, на управление портфелями ценных бумаг, расследует жалобы инвесторов. Она вправе запретить или отменить листинг той или иной ценной бумаги.

    В соответствие с Законом о фондовых биржах 1988г.  создан Совет фондовых бирж , осуществляющий общий надзор за деятельностью фирм по ценным бумагам и выполняет функции основной саморегулируемой  организации Франции подобно Совету по ценным бумагам Великобритании. В его состав входят 12 человек: 10 от фирм, 1 от листинговых компаний, 1 от членов Совета фондовых  бирж. Совет лицензирует компании по ценным бумагам и разрабатывает общие правила, касающиеся операций с ценными бумагами- «Генеральный регламент». Он должен быть одобрен Комиссией по биржевым операциям и Банком Франции и утвержден министерством финансов.

    Генеральный регламент устанавливает нормативы по созданию новых компаний по ценным бумагам, правила листинга и исключения из него,  правила поглощения компаний и содержит профессиональный кодекс поведения должностных лиц компаний. Совет вправе применять дисциплинарные меры воздействия.

Французская ассоциация биржевых обществ представляет индустрию ценных бумаг как особую отрасль экономики, отстаивает ее интересы в Правительстве Франции и в ЕС, выполняет функции консультанта по финансовым и юридическим вопросам  и в ряде случаев арбитражные функции.

     Приобретение акций , имеющих листинг на бирже (кроме третьего уровня) нерезидентами, не являющимися членами ЕС, если их доля превысит 20%, требует разрешения министерства финансов.

 

 

Финансовые инструменты:

 

Разнообразие долевых инструментов велико, акции обыкновенные и привилегированные, голосующие и не голосующие, с одним или двойным правом голоса, большинство листинговых обыкновенных акций - предъявительские. И обыкновенные, и привилегированные акции  предоставляют право голоса. В 1983г. с целью стимулирования частных инвестиций в государственные компании были выпущены инвестиционные сертификаты.  В настоящее время все акции не имеют сертификатов, а существуют в виде записей на счетах в центральном депозитарии SICOVAM. Деривативы от акций: сертификаты акций предназначены для обращения за пределами Франции, и имеют обращение также на Парижской фондовой бирже, варранты -сертификаты, отделяемые от акций или облигаций и дающие право владельцу приобрести вновь выпускаемые ценные бумаги на заранее определенных условиях, подписные права обращаются аналогично райтам. С 1983г. выпускаются облигации с варрантами и конвертируемые облигации с различными дополнительными условиями.

     Рынок облигаций развит больше, чем рынок акций и в 1993г. составил 6 трлл.фр. Треть из него составляют государственные облигации,  второй элемент - облигации компании. Казначейство выпускает краткосрочные, краткосрочные дисконтные, среднесрочные (от 2 до 5 лет) и долгосрочные (до 30 лет) облигации. Два последних вида время от времени выпускаются в ЭКЮ. Аукционы проводятся с помощью закрытых заявок и регистрируются с помощью автоматизированной системы «Тельсат». Любое заведение, имеющее счет в Банке Франции, может подать  заявку на участие в аукционе, но на практике действуют 18 уполномоченных дилеров. Все облигации выпускаются в без документарной форме. Поставка кратко и среднесрочных облигаций производится против платежа  с помощью системы «Сатурн» Банка Франции для резидентов, а для иностранных инвесторов через «Евроклир» или  «Седел». Долгосрочные облигации поставляются против платежа через систему  RELIT  или «Евроклир»(«Седел») для иностранных инвесторов. 

        Облигации государственных предприятий выпускают 20 эмитентов: региональные и муниципальные финансовые агентства, государственные предприятия общественного пользования (железная дорога,  метро, Управление электроэнергетики) , финансовые учреждения.

      Среди новых инструментов в обращении с 1984г. депозитарные сертификаты, аналоги коммерческих краткосрочные ценные бумаги, выпускаемые нефинансовыми компаниями.

 

 Профессиональные участники рынка ценных бумаг:

 

      Предшественниками профессиональных участников были агенты по обмену- небольшие фирмы в форме товариществ, не располагавшие солидным собственным капиталом. С 1724г. им представлено исключительное право торговли и комиссионных операций с акциями и облигациями. В 1807г. профессия получила подтверждение в Коммерческом кодексе Наполеона.  В 1985г. с целью увеличения собственного капитала они получили право образовывать совместные компании с банками и другими финансовыми институтами (страховыми компаниями), в том числе с иностранными партнерами, причем контрольный пакет у трети находится у иностранного партнера, а также совершать дилерские операции и выпускать ценные бумаги. Эти изменения закреплены финансовой реформой 1988г. Профессиональными участниками рынка в настоящее время являются прежде всего 56 специализированных фирм на 1992г. - члены Общества французских бирж -Парижской фондовой биржи (биржевое общество). Оно имеет статус специализированного финансового учреждения, контролирует повседневные операции на рынке.

    Каждое биржевое общество осуществляет  брокерскую или дилерскую деятельность на основании лицензии, выдаваемой Советом фондовых бирж.

   Во Франции 7 фондовых бирж, утвержденных агентами по обмену. Многие годы они конкурировали между собой, осуществляя котировку одних и тех же финансовых инструментов.  В 1962г. специальным декретом за каждым видом акции был закреплен один биржевой  рынок. Но с введением  в 1986г. автоматизированной системы САС, после включения в нее региональных бирж , в 1991г. региональные биржи фактически превратились в филиалы.  Формально они самостоятельны, но фактически действует только одна биржа - Парижская. Система САС аналогична той, что используется на Торонтской и японских фондовых биржах.

    Рынок акций, проходящий через САС на ПФБ делится на официальный, второй и третий( для мелких компаний) рынок.  Официальный рынок делится на кассовый ( немедленная поставка и платеж по акциям наименее ликвидных акций компаний) и форвардный (регулярный, с поставкой , «улаживанием» в конце месяца для ликвидных акций, продаваемых лотами по 5-100 акций) рынок. Второй и третий рынок только кассовые, заявки на них размещаются на любое количество бумаг. Покупатели должны сразу оплатить свою покупку, продавцы должны иметь ценные бумаги на своем счету.  Инвесторы, выходящие на регулярный рынок, обязаны вносить маржевое обеспечение наличными или приравненными к ним активов (ГКО, облигаций, акций) зависящее от вида ценной бумаги и которое в случае падения курсовой стоимости пополняется.

Инвесторы, не закрывшие свои позиции ко дню улаживания сделки, имеют возможность перенести свои обязательства на конец нового расчетного периода, получив кредит ценными бумагами или деньгами через рынок контанго.

    Торговля основана на принципе непрерывного двойного аукциона: накапливаются предложения в книге заявок, поступление встречной заявки вызывает немедленную сделку или серию сделок.

    На ПФБ котируются более 1000 акций, треть из них - иностранные. На официальном рынке идут 200 акций, 150 - на втором рынке, на третьем - 500 акций, где курс устанавливается два раза в день залповым методом. Правила биржи предусматривают границы изменения курса акций в течение дня.

    Ценные бумаги в бездокументарной форме существуют в виде записи на счетах в электронных депозитариях, находящихся в уполномоченных финансовых учреждениях, имеющих счет в центральном депозитарии SICOVAM- депозитарно-клиринговой системе. Она находится в собственности банков и фирм по ценным бумагам. Они же выступают в качестве уполномоченных, депозитариев, редепонируют ценные бумаги в SICOVAM. В 1990г. введена в строй полностью компьютеризированная расчетно-клиринговая система  RELIT , обеспечивающая исполнение сделок в срок Т+3. Несмотря на наличие центрального депозитария, учет акций ведут сами компании в специальных реестрах.

     В 80х, начале 90х годов Франция превратилась в один из наиболее динамично развивающихся рынков производных финансовых инструментов. В 1987г. была открыта биржа опционов MONEP как дочерняя компания ПФБ. Здесь торги опционными контрактами на 27 акций и два индекса. Торговля происходит либо в торговом зале, либо с использованием торговой системы STAMP, она же служит для наименее ликвидных опционов на акции. Члены биржи могут выступать и как брокеры, исполняющие заявку клиента или своей фирмы, и как маркет-мейкеры, обязанные выступать только дилерами по определенным, закрепленным за ними контрактам.

      Фъючерсные контракты ведутся на фьючерсной бирже MATIF. Биржа была создана в соответствие с законом  от 11.07.85г.  для защиты французских предприятий от изменения процентных ставок и колебаний валютных курсов. Этот рынок регулируется Центральным банком. Членами биржи могут быть как биржевые общества, так и банки. В 90е годы биржа демонстрировала феноменальные темпы роста. Торговля ведется только «с голоса». , но после окончания торговой сессии подключается международная компьютерная торговая система  GLOBEX, разработанная совместно с Чикагской товарной биржей и торговой палатой. Здесь торгуют фьючерсными контрактами на долгосрочные (7010 лет) облигации, процентные ставки, долгосрочные контракты на французский франк, ЭКЮ, контракты на индексы, иностранную валюту, фьючерсные контракты на сахар, картофель, кофе(4). 

 

Выводы:

    Во Франции 7 фондовых бирж, утвержденных агентами по обмену. Многие годы они конкурировали между собой, осуществляя котировку одних и тех же финансовых инструментов.  В 1962г.  за каждым видом акции был закреплен один биржевой  рынок. Но с введением  в 1986г. автоматизированной системы САС, после включения в нее региональных бирж ,  региональные биржи фактически превратились в филиалы.   Система САС аналогична той, что используется на Торонтской и японских фондовых биржах. В Париже уже в 80х годах  происходило 97% сделок с акциями.  Акции здесь голосующие и не голосующие, с одним или двойным правом голоса, большинство листинговых обыкновенных акций - предъявительские. И обыкновенные, и привилегированные акции  предоставляют право голоса. Финансовый инструментарий необычайно широк. Однако большый вес играют не акции, а корпоративные облигации . Их выпускает  Национальная ассоциация железных дорог, Управление электроэнергетики, Парижское метро. В настоящее время Франция также на пороге модернизации, первый шаг по приватизации и  ориентиру на большую открытость уже сделан.

    Облигации государственных предприятий выпускают 20 эмитентов: региональные и муниципальные финансовые агентства, государственные предприятия общественного пользования (железная дорога,  метро, Управление электроэнергетики) , финансовые учреждения.

    Сложные финансовые инструменты - желание совместить свободу договора и крепость залога.

 

 

Фондовый рынок Индии:

 

     Биржи существуют с 1830г., их 21, они не связаны между собой, рынок акций является раздробленным, носит региональный и локальный характер. Однако величина капитализации  достигает 40% ВВП, причем на долю Бомбейский биржи приходится 90% в 1994г. В 1986г, до приватизации, .капитализация  составляла только 1.7% ВВП.

 

    До 80-х годов контрольным органом являлось центральное правительство, затем была принята модель, аналогичная КЦББ США и в 1988г. основные полномочия перешли к Управлению по ценным бумагам и биржам Индии. Его полномочия были расширены  в результате принятия Закона о УЦББИ. УЦББИ лицензирует и регулирует деятельность брокеров, трансфер - агентов, андеррайтеров, доверенных лиц по трастовым договорам, управляющих фондами, инвестиционных консультантов, и всех тех, чья деятельность связана с ценными бумагами, контролирует вопросы, связанные со слиянием и поглощением компаний, соблюдение честных правил игры на фондовом рынке. Все публичные выпуски ценных бумаг требуют разрешения Управления. Выпуск считается состоявшимся, если размещено не менее 90% ценных бумаг.

 

Фондовый рынок Кореи:

 

    Занимает 4е место после Японии, Гонконга и Тайваня. Единственная в стране Сеульская биржа котирует акции 721 эмитента. С середины 80х до средины 90х капитализация корейских эмитентов возраста в 15 раз. Ценные бумаги выпускаются в именном и в предъявительском варианте, но долговые выпускаются как предъявительские. Высок удельный вес финансовых учреждений в совокупной  капитализации (30% на банки и финансовые компании), 15% - предприятия электроэнергетики, 8% -электроники, 7% -химии.  Структура собственности на акционерный капитал напоминает то, что сложилось в США:45% всех выпущенных акций принадлежит физическим лицам, финансовым учреждениям -37%, корпорациям -14%, иностранным инвесторам - 5%. предприятия электроэнергетики, 8% -электроники, 7% -химии.  Структура собственности на акционерный капитал напоминает то, что сложилось в США:45% всех выпущенных акций принадлежит физическим лицам, финансовым учреждениям -37%, корпорациям -14%, иностранным инвесторам - 5%.

 

Фондовый рынок Китая:

 

Создано - 2 биржи: Шанхайская и Шензенская. Шанхайская по капитализации и обороту лидирует и превосходит вторую в 2 раза. В 1993г. была 181 листинговая компания. Внебиржевой рынок запрещен. Число членов обеих бирж превосходит 400. Акции разделены на классы для своих и для иностранных эмитентов, что отвечает политике привлечения иностранного капитала. До 1992г. большая часть капитала привлекалась с помощью облигаций, но с 1993г. акции класса В  и Н приняты  КЦББ США.

     Регулирование рынка ценных бумаг возложено на Китайскую комиссию по рынку ценных бумаг, созданную в 1992г. Комиссия подчинена Государственному совету по выработке политики  на рынке ценных бумаг, по функциям и структуре похожа на КЦББ США.  Ранее регулирование осуществляли сами биржи на локальном уровне.

    Государственная политика в области рынка ценных бумаг направлена на постепенный рост эмиссий в соответствие с региональными квотами. Специалисты Комиссии проверяют готовность планово определенного предприятия к эмиссии акций.  Для выпуска акций класса В надо согласие местных властей и соответствующих министерств. Решение о допуске иностранного инвестора принимает Государственный совет.

     Инвестиционные институты имеют двойное подчинение и получают разрешение у центрального банка и Комиссии. Посреднические фирмы, связанные с ценными бумагами: юридические, аудиторские, контролируются совместно Комиссией и министерствами юстиции и финансов.

  

Фондовый рынок Тайланда:

 

Отличительная особенность фондового рынка - доминирование акций финансовых учреждений и компаний по торговле недвижимостью, что не соответствует структуре экономики, поскольку их доля  в ВВП составляет 6%. В 1992г. на них приходилось 60% капитализации и 70% оборота.  80% оборота  дают физические лица, резиденты Таиланда.

   Закон о фондовой бирже создан в 1974г., на основании него возникла ФБТ как государственная  организация. В 1992г. он отменен, так как основные его положения вошли в основной регулирующий документ - Закон о ценных бумагах, вобравший целый ряд нормативных актов. На его базе создана Комиссия по ценным бумагам и биржам и секретариат комиссии в качестве ее исполнительного органа. Полномочия министерства финансов, Банка Таиланда  и ФТБ также перешли сюда.  Председателем Комиссии является министр финансов, члены : управляющий Банком Таиланда,  постоянные секретари министерства финансов, торговли, 4 - 6 квалифицированных специалиста, назначаемых правительством, генеральный секретарь как руководитель секретариата.  За исключением генерального секретаря члены комиссии работают не на постоянной основе.  Деятельность по претворению решений возложена на секретариат из 250 высококвалифицированных сотрудников. Секретариат является независимым правительственным агентством, расходы которого не  контролируются правительством. Оно работает на принципе самоокупаемости, получая доходы от лицензирования и получая плату за проспекты эмиссии.

    Согласно закону о рынке ценных бумаг лицензированию подлежат брокерская, дилерская , консультационная, выдача гарантий при первом размещении ценных бумаг (андеррайтинг), управление взаимными, пенсионными фондами.   До 1992г. действовала 1 инвестиционная компания. В 1994г. их  стало 92.  Совет  управляющих ФТБ на 50% назначается Комиссией, остальные избираются компаниями. С 1991г. торговля полностью автоматизирована и ведется из офисов компаний. 

 

Фондовый рынок Филиппин:

 

Заимствовали  смешанную модель рынка, где и банкам, и специализированным компаниям разрешено заниматься операциями с ценными бумагами. В стране в 1993г. 179 брокерско-дилерских фирм, из членов биржи 150, 11 коммерческих банков, 2 государственных банка, занимающихся андеррайтингом, 23 инвестиционных банка (дома). На двух фондовых биржах котировались одни и те же акции, в 1992г. произошло их слияние. Развитию рынка акций способствовала программа приватизации 1987г., выручка от продажи государственных предприятий была внушительная.

 

Фондовый рынок Мексики:

 

В 1993г. капитализация достигла $ 200 долл. или 60% ВВП.  На 10 ведущих эмитентов в 1992г. приходилось 32% всей капитализации и 40% оборота.

Акции именные: обыкновенные, без права голоса, привилегированные, кумулятивные привилегированные. Разновидность долевой ценной бумаги без права голоса - сертификат участия (Certificados de Participation Ordinaria - СРО) как пай паевого фонда. С 1984г. выпуск предъявительских облигаций запрещен. Рынок долговых инструментов необычайно разнообразен. Компании выпускают ипотечные облигации, обеспеченные недвижимостью, трехгодичные облигации участия в инвестиционных проектах, классические облигации. Мексиканские банки развития выпускают специальные облигации сроком свыше трех лет. Национальные кредитные общества - « серебряные облигации»  с номиналом в 100 тройских унций. Широко распространены банковские простые векселя и коммерческие бумаги  на срок до 12 месяцев.

    Федеральное правительство выпускает краткосрочные дисконтные облигации СЕТЕS на срок 28-364 дня, среднесрочные ВОNDES на 364,532,728 дней с выплатой процентов каждые 28 дней в зависимости от нормы доходности по краткосрочным бумагам. Казначейские дисконтные облигации (tresobonos) сроком 182 дня выражены в долларах , но оплачиваются в песо. Среднесрочные индексированные облигации имеют ежеквартально корректируемый на рост цен номинал. Федеральные облигации промышленного развития BONDIS выпускает правительственное агентство National Financiera.

     Участниками рынка являются 28 брокерских фирм и 297 взаимных фондов. Действует Мексиканская фондовая биржа, центральный депозитарий INDEVAL, ряд независимых исследовательских и рейтинговых агентств. Как и в США банкам запрещено совершать операции с корпоративными ценными бумагами.

    Либерализация законодательства по иностранным инвестициям совершена в 1989г. До этого времени выпускались два вида акций: А - для местных инвесторов, и В - для нерезидентов. В 1989г. для зарубежных инвесторов был создан Траст Nafinsa, с помощью которого стали приобретать СРО, позволявшие купить акции класса А, но без права голоса. У большинства эмитентов уставный капитал на 40-49% составляют акции класса В. Иностранным инвесторам разрешено иметь до 30% акций банков, до 30% акций компаний по ценным бумагам, до 49% акций страховых компаний. Нефтепереработка и железнодорожный транспорт остаются закрыты для нерезидентов.  Во многих случаях прямые инвестиции в Мексике допускаются только с  согласия Комиссии по иностранным инвестициям.

   Несколько десятков компаний вышли на рынок США  с помощью выпуска американских депозитарных свидетельств ADR, большая часть которых имеет котировку в системе NASDAQ.

    Акции, имеющие котировку на Мексиканской фондовой бирже, разделены на А и В, С и N( не имеющие права голоса), L( с ограниченным правом голоса). Здесь же совершаются сделки с облигациями. Большая часть сделок идет «с голоса».  С 1991г. Национальная Комиссия по ценным бумагам  Comision Nacional de valores  основной регулирующий орган,  созданный по образцу КЦББ США в 1964г., разрешила сделки без покрытия.

    Первый закон о рынке ценных бумаг принят в 1975г. В 1980г. был принят Закон об инвестиционных компаниях, способствовавший созданию в Мексике взаимных фондов.

    Национальная комиссия состоит из Совета  управляющих ( входят представители министерств финансов, торговли, промышленного развития, центрального банка, прочих регулирующих комиссий и ведущего банка развития  Nacional Financiera), проводящего регулярные ежемесячные заседания, консультативного комитета и офиса председателя.

 

Фондовый рынок Бразилии:

 

 

 Фондовая биржа Рио-де-Жанейро основана в 1845г., имеет 1/3 оборота ценных бумаг, Сан-Паулу (BOVESPA)- 1890г., оборот составляет 2./3. Действуют еще 7 бирж, все они соединены между собой системой электронной связи, что позволяет совершать сделки, не выходя из офисов компаний. На биржах торгуют только ценными бумагами корпораций и их производными, в последнем случае традиционно - « с голоса» в торговом зале. Торговля фьючерсными контрактами  ( на фондовый индекс, процентные ставки, золото и сельскохозяйственные товары) ведется на специализированной фьючерсной бирже  БМФ. Внебиржевой рынок очень мал.

    Профессиональные участники -270 брокерско-дилерских фирм, 445 дилерских фирм, 34 инвестиционных банка, 88 универсальных банков, которые имеют право выполнять функции инвестиционных банков, 255 инвестиционных клубов и 142 взаимных фонда.

Акции делятся на акции открытых, публичных компаний, регистрируемые в Комиссии по ценным бумагам и биржам, и допускаемые к торговле на биржевом и внебиржевом рынке и акции закрытых компаний, не подлежащие торговле на организованных рынках. Акции выпускаются с номиналом и без него. Из 830 открытых корпораций  546 имеют листинг на фондовых биржах. На 10 эмитентов приходится 75% оборота. 

   Долгосрочные облигации вытеснены почти полностью краткосрочными из-за высокого темпа инфляции. Дисконтные векселя центрального банка на срок 28 и 45 дней, межбанковские депозитные сертификаты для расчетов между финансовыми учреждениями, банковские депозитные сертификаты до 30 дней.

    Развитие фондового рынка в 90е годы происходило рекордно высокими темпами.  После кризиса в Мексике он вышел на 1е место по капитализации. Чрезвычайно подвижен и неустойчив. Оживлению на фондовом рынке способствовала либерализация законодательства по иностранным инвестициям.  Бразильским компаниям разрешили выпускать американские депозитарные и «глобальные»свидетельства.

    Система регулирования фондового рынка основана на двух законах 1976г.:Законе о корпорациях и  Законе о ценных бумагах. Регулированием занимаются Национальный монетарный совет, центральный банк, Комиссия по ценным бумагам, созданная на основе закона 1976г.( функции лицензирования, контроль за первичным и вторичным рынком). Комиссия тесно связана с министерством финансов, насчитывает 100 специалистов и 250 технических сотрудников.  В 1994г. была введена в строй автоматическая система сбора и распространения информации об эмитентах, аналогичная американской EDGAR.

бумаг, Сан-Паулу (BOVESPA)- 1890г., оборот составляет 2./3. Действуют еще 7 бирж, все они соединены между собой системой электронной связи, что позволяет совершать сделки, не выходя из офисов компаний. На биржах торгуют только ценными бумагами корпораций и их производными, в последнем случае традиционно - « с голоса» в торговом зале. Торговля фьючерсными контрактами  ( на фондовый индекс, процентные ставки, золото и сельскохозяйственные товары) ведется на специализированной фьючерсной бирже  БМФ. Внебиржевой рынок очень мал.

 

Выводы:

Фондовая биржа Рио-де-Жанейро основана в 1845г., имеет 1/3 оборота ценных бумаг, Сан-Паулу (BOVESPA)- 1890г., оборот составляет 2./3. На обоих расчетно-клиринговые системы. Действуют еще 7 бирж, все они соединены между собой системой электронной связи. Внебиржевой рынок очень мал.    Профессиональные участники -270 брокерско-дилерских фирм, 445 дилерских фирм, 34 инвестиционных банка, 88 универсальных банков, которые имеют право выполнять функции инвестиционных банков, 255 инвестиционных клубов и 142 взаимных фонда.

 

Фондовый рынок Чили:

 

Бурное развитие фондового рынка после обвальной приватизации. Основная доля капитализации и оборота приходится на бывшие государственные компании, а также частные пенсионные фонды, взявшие функции основных инвесторов акций от населения в результате реорганизации социальной сферы.

     Преимущество привилегированных от обыкновенных акций только в выплате дивидендов.

На долю 10 эмитентов приходится в 1992г. более 50% капитализации и около 60% оборота.

Долгосрочные банковские облигации от 1 года до 30 лет имеют фиксированную ставку, но основная сумма долга корректируется с учетом инфляции. Ипотечные облигации выпускаются банками и финансовыми учреждениями для финансирования жилищного строительства и строительства промышленных объектов. Субординированные облигации выпускаются банками и  являются младшими по отношению к другим облигациям. Облигации центрального банка и Казначейства  также индексируются в зависимости от роста цен.  Конвертируемые облигации выпускаются компаниями и дают право конверсии в акции эмитента.

К краткосрочным инструментам ( до года) относятся дисконтные ноты ( аналог американских казначейских векселей) , финансовые простые векселя на 30 и 90 дней, выпускаемые банками и финансовыми учреждениями, переводные векселя на 30 и 90 дней, выпускаемые по разрешению Инспекции по ценным бумагам  и страхованию

      В Чили 3 фондовые биржи  : 2 в Сантьяго (Сантьягская фондовая биржа и Электронная биржа Чили) и в Вальпариасо. Сантьягская фондовая биржа берет 80% оборота ,торговля

осуществляется акциями, облигациями, долларами США, золотом, фьючерсными контрактами. Членами биржи являются брокерско - дилерские фирмы. Используются сразу три системы: «с голоса» в зале по акциям, заявки на покупку и продажу записываются на специальных досках, электронная система по акциям, долларам и фьючерсам Telepregon  без удаленного доступа, доступна лишь членам биржи, и  система т»Электронный аукцион» для торговли  облигациями: трейдеры заводят заявки на продажу предварительно, а на покупку они поступают непосредственно во время аукциона.  К последней системе имеют доступ не только брокерские фирмы,  но и банки, финансовые, пенсионные , страховые учреждения. Только на Сантьягской фондовой бирже ведется торговля деривативами - фьючерсными контрактами на доллар США и фондовый индекс.

    Регулирование возложено на Инспекцию по ценным бумагам и страхованию.  Она контролирует все листинговые компании, страховые компании, взаимные фонды, брокерские фирмы, иностранные инвестиционные фонды, фондовые биржи, ведет регистрацию всех выпускаемых ценных бумаг.

     Инспекция по банкам и финансовым учреждениям, связанная с министерством финансов, осуществляет контроль за банками и иными кредитно-финансовыми институтами.  Есть полномочия и у центрального банка.

 

Фондовый рынок Польши:

 

Смешанная модель фондового рынка. Основа - Закон о торговле ценными бумагами и доверительных фондах от 22.03.91г. Закон учредил Комиссию по ценным бумагам, функции которой схожи с  КЦББ США. В феврале 1994г. в него внесли поправки: входившие в состав правления Комиссии представители Ассоциации брокеров и акционерного общества Варшавской фондовой биржи лишились права голоса, сохранив лишь право принимать участие в обсуждении вопросов правления. Полными правами обладают лишь представители министерства финансов, министерства приватизации, Национального банка, Антимонопольного агентства и председатель Комиссии, назначаемый премьер-министром по совместному предложению министра финансов и президента центрального банка. Комиссия регистрирует выпуски ценных бумаг частных эмитентов. Различные требования к открытой и закрытой подписке. Акции, выпущенные по закрытой подписке, вращаются на внебиржевом рынке. Комиссия лицензирует деятельность банков и компаний по ценным бумагам, а также специалистов фондового рынка, так как в компании должно быть как минимум 2 аттестованных специалиста.

    Законодательство Польши соответствует директивам ЕС по рынку ценных бумаг, касающееся приобретения крупных пакетов акций, торговли с использованием внутренней информации, требований к проспекту эмиссии, деятельности институтов коллективного инвестирования.

   Варшавская биржа создавалась при содействии французских специалистов.

 

Фондовый рынок Чехии:

 

 

К  концу 1994г. приватизировано 2150 государственных предприятий, превращенных в акционерные общества. Торговля их акциями осуществляется на 2х организованных рынках  акционерное общество Пражской фондовой биржи, действующая на основе лицензии министерства финансов и чешская система электронной торговли  «Система РМ».  Не все члены биржи -ее акционеры. Нормативная база - закон о Фондовой бирже.Рынок государственных облигаций не велик, что объясняется жесткой  бюджетной политикой государства.  На фондовом рынке действует 50 банков и 60 брокерских компаний, хотя основная доля операций приходится всего на несколько учреждений. В стране 120 инвестиционных компаний (фондов).  Большая часть ценных бумаг выпущена в безналичной форме. Операции с ними регистрируются в Центральном депозитарии.

    Основной метод приватизации дал паи инвестиционных компаний до 70% населения.  Инвестиционные компании оказались очень жизнеспособными: 4 управляют основной долей активов (3 из них аффелированы крупнейшими банками).

    Но в такой приватизации другой недостаток: представители инвестиционных  компаний заняли крупнейшие посты в совете директоров в промышленных предприятиях и возникла опасность вмешательства непрофессионалов в производство. Появилось немало мелких компаний под управлением некомпетентных и недобросовестных лиц, представляющих угрозу для инвестора.

   Пражская биржа создавалась на подобие Лионской фондовой биржи. Заявки вводятся и из торговых залов, и из офисов через компьютеры. Центральный компьютер определяет единую цену открытия, позволяющую оптимизировать количество купленных и проданных ценных бумаг. Максимальный разрыв официальной цены текущей сессии по сравнению с предыдущей не может быть более 10%.  В 1994г. сделки совершались по 2000 акциям, хотя листинговых только 44.  Свыше половины оборота дает основной рынок, но есть еще параллельный - внебиржевая система РМ . В отличие от фондовой биржи , где сделки заключают только ее члены, позволяет инвестору покупать ценные бумаги без посредника. Действует на основании лицензии министерства финансов как  организатор торговли. В 1993г. ее доля в обороте достигала 25%, а в 1994г. снизилась до 4%.  Для обеспечения гарантии совершения сделки предусмотрена процедура проверки наличия ценных бумаг у продавца, что несложно сделать при наличии централизованного депозитария и внесения средств покупателем на счет РИС (джамбо-счет) или на счет конкретного лица.  Отличия от ПФБ в определении цены, связи с центральным депозитарием, в подаче заявки ( в бумажной, дискетной и терминальной форме). Рынок регулирует министерство финансов.

 

Фондовый рынок Венгрии:

 

 Закон о компаниях принят в 1988г. и следует традициям континентального права,  Закон об открытой эмиссии и фондовой бирже  - в 1990г., был использован в качестве нормативной базы для создания Будапештской фондовой биржи. Общее определение ценной бумаги дается в гражданском кодексе. Закон о ценных бумагах в основном опирается на англо-саксонское законодательство.

   Особенность рынка акций - абсолютное доминирование иностранного инвестора.  Наиболее активны инвесторы Австрии и Германии. Существует рынок венгерских акций на биржах Германии и Великобритании.  Капитализация акций, имеющих  листинг на фондовой бирже, примерно соответствует  структуре венгерской экономики - треть -промышленные компании, две трети - компании сферы услуг.

    В рынке облигаций абсолютное преобладание  государственных ценных бумаг, отсутствие иностранных инвесторов и доминирование банков и инвестиционных фондов. Торговля ведется на БФБ, до сентября 1991г. торги проходили «с голоса»в форме простого аукциона , сейчас появилась и электронная книга заказов.  С марта 1994г. по некоторым ценным бумагам торговля идет в автоматическом режиме, при котором компьютер сам исполняет сделки, используя заложенный в него алгоритм. Функции  расчетно-клиринговой палаты выполняет Центральная клиринговая палата и депозитарий KELER, образованный совместно с БФБ, Национальным банком и Товарной биржей. На БФБ ведется торговля опционными и фьючерсными контрактами на иностранную валюту и государственные ценные бумаги.

   В 1992г. принят Закон об инвестиционных фондах.  Рынок регулируется Государственной инспекцией по ценным бумагам, образованной в 1990г. Глава Инспекции назначается правительством, деятельность контролируется министерством финансов. Она регулирует все открытые эмиссии, занимается лицензированием деятельности профессиональных участников.

Согласно Закону брокерско-дилерские операции могут совершать только компании, организованные в форме общества с ограниченной ответственностью или акционерного общества. Подобная деятельность является исключительной, но при этом они могут заниматься консультационной деятельностью.  Брокерская лицензия предоставляется компании с минимальным собственным капиталом в $50 000, дилерская - $500 000. Лицензию получили 70 компаний, большинство из которых контролировалось иностранными финансовыми учреждениями из ЕС. Поскольку брокерско-дилерская деятельность исключительная, банки не могут непосредственно выступать в качестве компаний по ценным бумагам, но они могут утверждать дочерние компании. 

 

ЛИТЕРАТУРА:

1.     Market 2000. An Examination of Current Equity Market Development, SEC,

       Washington,1994,exhibit 1.

2.  .London Stock Exchange Fact Book 1995,р.4-5   

3.     TheGuide to Domestic Bond Markets 1993. Euromoney Supplement.L.,1993,p.19-22,95

4.     Stonham P. Global Stock Market reform. Aldershot,1987,p.57, 103, 133

5.     The Guide to World Equity Markets 1993, L.,1993,р.178

 

 

 

 

 

 

 

«КЛИО-ЦЕНТР» по подготовке специалистов рынка ценных бумаг на базе МЦФБ ,  сертификат Торгово-промышленной палаты  РФ в области  делового образования

 

 

«ОКТЯБРЬСКИЙ» КРИЗИС НА МИРОВЫХ ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ: ПРЕДПОСЫЛКИ, ПУТИ ВЫХОДА, ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ МИРА.

 

    Dennis Gartman, один из ведущих финансовых аналитиков мира, автор ежедневного финансового обзора по всем рынкам  капитала « The Gartman Letter» с 30 летним стажем работы на  Wall Street, Чикагской Торговой палате. Текст записан 04.12.97г., не адаптирован и представляет вариант обсуждения возникших проблем современных экономик.

 

 

4 декабря 1997г.

финансовые рынки и рынки деривативов

роль центральных банков в современном мире

мировой фондовый рынок, «переоцененный» в США и «недооцененный» в других странах.

Перспективы Российского рынка со стороны Американских деловых кругов

паевые и взаимные фонды

роль американских депозитарных расписок ADRs в современном финансовом мире

роль доллара  после введения «ЕВРО»

российский рубль и китайский юань. появление новых сильных валют

анализ рынка драгметаллов

основы торговли: как зарабатывать деньги

 

 

 

 

Деннис Гартман

 

Проработал более 25 лет на рынке капитала. По специальности  «экономист»- понял, что в этой науке надо забыть все, чему здесь учат, что реальный мир экономики абсолютно нелинейный, что 1+3 не обязательно = 4 и что сейчас эта система действует как никогда. Таковы особенности мира торговли.

   Что произошло в Юго-Восточной Азии и как это может повлиять на российский рынок капитала.

    Во второй половине 1997г. возникла проблема валют Юго-Восточной Азии. До этого они демонстрировали стабильность по отношению к доллару. Неожиданно образовалась их подвижность. Почему произошло изменение этих валют? Влияние оказали крупные трейдеры и игроки на бирже. Мир вдруг стал неожиданно меньше. Информация перемещается уже со скоростью света в мониторе. И кризис в Юго-восточной Азии влияет и на американские и на российские дела. Что же произошло в реалии , каковы объективные причины паники:

1.     Избыточность строительных проектов в мире. Люди привыкли, что в мире все стабильно, что можно больше строить, банки привыкли, что под это надежно можно отпускать деньги. Возник избыток доверия в экономике, которая развивалась длительно. Цены на акции росли. Росли и мировые совокупные цены.  Все работали на подъеме, как на приливе. Центральные Банки стран ослабили контроль и перестали наблюдать за ситуацией. На рынке акции шли вверх и все богатели. Когда торговля ослаблялась, 1-2% акций меняли своих владельцев, те начинают толкать цены вверх и все остальные наслаждаются увеличением совокупного богатства. Новые ценности не создаются, а цены  увеличиваются.  Это влияет на коллективную психологию, люди становятся оптимистами к своим прогнозам на рынке.  Происходит доверие к акциям, которые оценены неверно.  Избыток доверия привел к избытку строительства.  Но рано или поздно все становится на свои места: цены на недвижимость перестают расти, и даже падают, но проекты строительства продолжаются, так как это длительный процесс. Покупается оборудование, продолжается расширение производства, и это определяет поток денег, движущихся из рынка капиталов в реальную экономику.  Далее происходит встряска: цены на акции падают, цены на недвижимость падают и наиболее мудрые инвесторы начинают видеть, что ситуация меняется и они убирают деньги из экономики своей страны, валюта также ослабевает, она идет в более безопасные места, и инвестиции, происходившие с избытком доверия, сменяются пессимистическими ожиданиями. Это происходило в истории и это произошло в Юго-Восточной Азии. Это происходит периодически.  Уже летом валюты стали себя плохо чувствовать, а клиенты перестали задавать вопросы- они все поняли.  

2.     Для российских брокеров, трейдеров , инвесторов это имеет прямое отношение, так как позволяет выбрать правильный путь инвестиций. На рынке быков в масштабе мира чистое богатство возрастает, но за счет обвала в Юго-Восточной Азии 14 ноября 1997г. общая сумма мирового богатства уменьшилась, произошел взрыв внутри мирового рынка капитала. В мире осталось меньше денег для инвестиций, чем это было полгода назад. И поэтому возрос % за банковскую ссуду, страны начинают больше влиять на мировую экономику, чем это было раньше. И процентная ставка в России тоже выросла, и оказала давление на цены акций, и это результат событий в Юго-Восточной Азии.

 Рассмотрим подробнее фондовые рынки.

       

  Рынок Южной Кореи - с лета цена акций плавно понижается и после обвала она упала на 16%. Сейчас на рынке тотальный пессимизм.

 

   Бразилия:

Цена акций неуклонно растет и ближе к концу лета выходит на плато. Потом ступенчатый обвал и  индекс упал с 40 тыс. до 8 тыс. на конец осени.

 

   Россия:

Дает абсолютно схожую с Бразилией картину. То же поведение. Некоторое августовское падение после пика выводит на плато. В принципе если налагать графики Бразилии и России, то трудно найти различия. Но Бразильские акции упали первыми. Она всегда впереди России. В России можно ориентироваться по индексу Доу Джонса, но Бразильские индексы коррелируются лучше, поэтому лучше наблюдать по ним. Это оба возникающих рынка. Трейдеры, которые следят за Бразильским рынком, торгуют лучше. Россия коррелируется также с малазийским рынком. Надо собирать информацию со всех рынков мира и анализировать.

Российский фондовый рынок осенью вышел на плато. Но с ноября цены пошли устойчиво вниз и эта тенденция сохранится длительное время. Уже с августа каждый минимум и каждый максимум становился ниже и ниже. И эта тенденция будет продолжаться. Но в России очень много физических, природных ресурсов, Министерство финансов и Центральный Банк становятся все более независимы и проводят разумную политику, и в России есть потенциал для экономического роста в длительной перспективе. В будущем Россия станет страной, привлекательной для иностранных инвесторов, но сейчас, после падения цен на акции Гарднер не будет советовать их покупать. Акции будут покупаться тогда, когда цена их перестанет идти вниз. В этом и есть мудрость рынка.

    У меня была знакомая, специалист по экономике мировых рынков. Они чувствуют, как реально движется бизнес.  Она покупала облигации на спаде рынка, по более низкой цене и покупала их дальше, когда цена продолжала падать. И вышла из игры.

     Что же движет ценами на рынке? Если бычий рынок и индикаторы указывают, что надо покупать,  не стоит покупать, пока цены не станут расти. Инвестиции в бизнес не есть покупка по низкой и продажа по высокой цене. Инвестиция есть покупка высоко и продажа еще выше. В России рынок быков, но пока цена не повернулась, покупки быть не должно. Приведу пример, почему.

    На чикагской товарной бирже в 1995г. цена на сахар стала падать. Сначала она была $1, потом$0.9, потом $0.7 и она падала и падала за год с одного доллара до 5 центов. Цена сахара же была 2 цента. Почему же покупали сахар? Покупали, потому что нужны были мешки, в которые сахар упаковывали. Мешок стоил дороже. И все же это не был конец падения. Падение остановилось в 1997г. на цене 1.5 цента. Пре6дел снижения цен исчерпался.  Только в одной вещи я уверен в этом мире- цена может очень упасть и очень взлететь. Она может уйти за пределы дозволенного. Классический экономист в такой ситуации теряет рассудок и женщина, о которой я говорил выше, и которая всю жизнь работала в банке, она так и не поняла, что вся ее ошибка в том, что она слишком спешила.  Если бы она следила за ценами, то никогда бы не пыталась быть первой на рынке. Надо понять разброс цен и ставить на верные цены.

   Трейдер должен различать реальный и финансовый капитал.  Требуется также определить, действительно ли рынок достиг минимума, или он вышел на новое плато.  В этом трудность, но все инвесторы соотносят риск с премией за этот риск. Чтобы успешно играть на медвежьем тренде в России, надо понимать, что этот провал не последний, а будут еще провалы. Надо помнить, что в России рынок быков, поэтому в сложившейся ситуации инвестор ничего не делает, и надо искать причины, по которым акции следует покупать.  Если рынок не делает провалов, покупать можно. Если есть прирост, можно покупать и выше. Купить по одной цене и купить больше, если рынок продолжает расти, так как рынок на все реагирует гибко. И чистые активы продолжают расти, так как кто покупает по данной цене и покупает на падающем рынке - это ошибка. Рынок - это сумма тех, кто в него вовлечен. Если он говорит цене «нет», то цена падает. Зачем делать то, что рынок думает, что это не правильно. Можно ли спорить с рынком? Никто не может знать, насколько уйдет рынок. Но Российский рынок - рынок быков. Но обстоятельства, которые доминируют на возникающем рынке, оказывают сильное понижающее давление на рынок акций, и не разумно остановить это движение. Надо ждать действия других, которые будут более разумны.

    Как только ситуация изменится, надо покупать снова.  Но Центральный Банк России увеличил процентную ставку. Но ведь это действие не верное. Цены кредита будут повышаться.  Но есть универсальный  закон, что с повышением процента цена акции падает.  Есть варианты, когда они сочетаются, но в России это исключено. К тому же вышеописанная отрицательная корреляция имеет вероятность 95%.  Поэтому в России можно ожидать дальнейшее падение курса акций и строить торговлю в соответствие с этим. Это означает, что на Российском рынке надо оставаться на длинной позиции, но сейчас не то время. Если бы я имел длинную позицию, я бы акции продал. Если бы я имел портфель и если бы акции росли, я бы не купил их снова.  В России очень трудный бизнес. Психология имеет большие осложнения. Надо быть очень разумным, а это трудно.

 

Вопрос:

Большинство инвесторов хорошо себя чувствуют на растущем рынке. Но основные проблемы возникают на рынке падающем. Не инвестировать, значит утратить позиции.

 

Ответ:

Здесь два способа. Ожидать , что рынки медведей продолжатся и перейти на короткую позицию.  Или действительно уходить. Если вы собственник паевого фонда, рассчитывайте только на изменение тенденции. Здесь не логично оставаться на бычьей, длинной позиции, логично выйти из игры. Но трудно уйти, тебе эти позиции нравятся

 

    Япония

Кривая курсовой стоимости акций в 1988г. резко пошла вверх, достигла максимума в 1990г. и далее произошло резкое падение индекса Никкей на 70% от максимума. Рынок бычий на длинных позициях. Несмотря на спад, акции можно покупать, так как тренд держится с тех пор на этом уровне, несмотря на то, что в газетах новости плохие, что банк Японии банкрот, что безработица растет и т.п. Но цены не падают ни на землю, ни на недвижимость. И это влияет на стабильность цен на акции в Японии. Япония уже отвергает плохие новости, и я акции покупаю, но не ниже этой линии и не куплю больше, пока не будет изменена тенденция к лучшему. Но сейчас там дела идут плохо. Первый банк Японии обанкротился. Если еще 4-5 банков обанкротятся, если цена не сделает нового падения, я вести себя стану более по бычьему. Рынок, который также не отвечает на хорошие новости, требует открытия длинных позиций. Это индикатор, который исследовать надо специально. В Америке «Ньюс вик» постоянно пророчит о конце Японии. Но на самом деле это начало Японии. В 1982г. рынок ценных бумаг Японии был очень низок. Люди во всем мире абсолютно одинаковы. Надо следить за паникой. В Японии новости ужасные, а цены стабильные.

   Сейчас в США все журналы на бычьих позициях и  рынок США бычий. Индекс Доу Джонса  10 000. А куда он сейчас пойдет - не известно. Поэтому во всех случаях полезно смотреть другие рынки с аналогичным поведением. Надо убедить себя, что нет новых провалов и покупать, но если рынок сделает новые провалы - очевидно нужно искать способы ограничения рисков. В Японии рынок коррелируется с другими рынками. В частности рынок земли:

До 1987г. наблюдался рост цен на землю, с 1987г по 1992г. она оставалась стабильной, и мы этот уровень будем считать за 100%.С 1992г. пошел спад и сейчас это 27%. Ранее все видели, что цена на землю растет. Цена росла повсеместно по миру. Это сопоставимо с ценой земли в США. И все настроились на то, что цена в дальнейшем пойдет выше. И после этого к цене на землю стали относиться как к цене на акции. Цена на землю коррелировалась с ценой на рынке ценных бумаг. Но можете ли вы наблюдать за рынком земли в Японии каждый день? Нет. Но прямая корреляция все же существует. И тот трейдер, который это понимает, имеет преимущество перед другим. Есть и другие аналогичные рынки.

 

Вопрос:  

Вы утверждаете, что прошлые результаты не есть основание для прогнозов на будущее?

 

Ответ:

Не совсем так. Те, кто забывает прошлое, должны проходить его заново. Мы учимся на примере прошлого. Россия и Британия долгое время шли рядом. Это и определяло природу инвестирования и это было так, пока давало результаты, пока работало.

 

Вопрос:

Чем вызваны корреляции, есть ли за этим объективные причины?

 

Ответ:

Не думаю, что корреляции  возникают случайно. Корреляция показывает, что в разных странах трейдеры на события реагируют одинаково. Задача трейдера - понимать реальное состояние вещей. Чаще всего корреляция на возникающих рынках идет по акциям первой группы. Влияют аналогичные процессы и 95% трейдеров говорит, что это так. В 80х на Чикагской товарной бирже смотрели на индексы Рейтера. Если увеличивалась поддержка денежного рынка, цена облигаций падала. Это не имело смысла, но это было так. Сейчас никто не смотрит за денежной поддержкой. Она не оказывает влияния на рынок облигаций. Старые корреляции перестали работать.

 

Вопрос: 

Вы сказали, что экономическое образование трейдеру вредит. Это значит, что на эту работу экономиста брать не надо?

 

Ответ:

Лучшие инвесторы в США имеют широкое общее образование, философское, психологическое и т.д. Совсем не обязательно экономическое. Специфика их работы - работа с неопределенностью. А экономиста учат работать с фактами. Они уверены, что факты дают одни и те же выводы. Но в этом бизнесе это не всегда так. Поэтому здесь и надо образование общего типа + специальное образование в области бизнеса.

 

Вопрос:

Вы предполагаете рост Российских акций только через год?

 

Ответ:

Много инвесторов понесло ущерб от того, что центральный банк увеличил процентные ставки. Если банк изменит свою политику, цены на акции все равно будут падать. Экономическая политика, если она мудрая, поднимет цену акции. Но сейчас тенденция падения идет и рынок медведей устойчив. Поэтому стоит ожидать новое понижение  цен.

 

Вопрос:

Говорят, российские акции недооценены?

 

Ответ:

Для западного инвестора это не важно. Что недооценено и чье это мнение? Цены колеблются вверх и вниз невероятно. И ценить их нет смысла. Мы ожидаем, что рынок будет понимать, что он делает. И понимание рынка как чего-то нелогичного не имеет места. Он будет нелогичным до тех пор, пока мы сами не сделаем его логичным. Но есть и обратное мнение. Многие думают, что рынки рациональны. Однако выкрики часто вызывают панику. Рынки действительно чаще всего не рациональны. Многое зависит от психологии. Рынки - это люди.

 

Вопрос:

Если положительный кредитный рейтинг и цены на акции будут расти, то склонность к инвестированию будет больше,  это рассматриваться как условие  инвестирования?

 

Ответ:

Не всегда. Если у России положительный кредитный рейтинг и цены падают, инвестиции тоже возможны. И это до срока в 1 год. 

 

Рынок золота:

В Интернете  есть KITKO. Там рынок золота. Он отражает всю психологию золотого рынка. Люди, которые используют Интернет, занимают позицию быков. Рынок золота имеет вид падающей прямой по SPOT GOLД: в 1995г. цена золота $421 за унцию, 1997г. - $296. Если цена золота повышается на $3, это уже праздник. А падение на $20 - пессимизм. Тенденция понижательная и было бы не логично вести себя по другому, чем ожидать дальнейшего падения. Фундаментальная особенность в том, что центральные банки стали постоянными продавцами золота.  У них сейчас постоянные запасы золота. Они его просто держат и ничего не приобретают. А общий настрой на то, что золото продается, что есть торговля. Центральный банк - это большой инвестор, у которого инвестиции падают в стоимости, возрастают издержки на хранение и на получение дивидендов. Но «достаточное есть достаточное» и разумнее было бы в этой ситуации не держать золото, а приобретать ценные бумаги в коммерческих банках. Если Центральный банк будет держать государственные ценные бумаги, он может рассчитывать на получение процентного дохода и ничего не стоит их хранить. А золото ничего в ответ не приносит. И поэтому центральные банки - постоянные продавцы золота. Реально золота всегда  меньше, чем его требуют. А значит и цена должна возрастать. Но Центральные банки стали похожи на новые золотодобывающие шахты, золото выходит оттуда и идет на покрытие потребностей. И эта продажа кроме шахт, она сохранится в дальнейшем. И будет тенденция на понижение, и падение цен будет до тех пор, пока не установится. Уже 17 лет идет понижение. Максимальные цены были в 1980гю на медвежьем рынке. Но только пять лет центральные банки являются агрессивными продавцами, а по данным СМИ максимум они представлены в последний год. Но увеличение общих продаж идет уже 25 лет. С 1992г. до 1997г. цена золота колеблется около   $250 за унцию. Сейчас в связи с объединением Европы возникла неравномерность в количестве золота на душу населения и они будут продавать его. Неравномерность значительная - в Голландии на душу населения золота в 8 раз больше, чем в Германии, и в 15 раз больше, чем во Франции. Будет продажа от Бельгии и Нидерландов и она будет больше, чем во всем остальном мире в 1992г. Возникает рынок быков по золоту, его хочется покупать, но надо всегда помнить, что его создает центральный банк. Поэтому лучше подождать, когда он выйдет на закономерности. Или покупать по более низким , чем $250 ценам.

 

Международный валютный фонд:

Я выступил 5 лет назад против МВФ. В его состав входят 42 нации. Образован он в конце войны, из 38 стран, которым он представил помощь, 37 попало из плохого положения еще в более худшее, и только одна страна, Гана этого избежала, но она и не улучшила своего положения. Со дня своего существования у МВФ один рецепт при предоставлении займа, который сводится к трем пунктам:

 

1.   Увеличить налоги

2.   Снизить расходы

3.   Девальвировать валюту

 

МВФ не меняет стиль. Корея после 14 ноября у МВФ стала на повестке дня. Сначала она отказалась от помощи, но теперь потребовала $55 млрд. И хотя условия займа не были объявлены, я сказал, что они будут такими, как я назвал выше. Это и произошло. И теперь Корея - 39я страна. И МВФ от России требует того же. Мой совет - не делайте так, как они требуют. Делайте все наоборот:  не увеличивайте налоги, это забирает деньги у людей, увеличивайте расходы, это стимулирует промышленность и не девальвируйте валюту. Тогда инвесторы и придут. Так сделала Новая Зеландия. Они говорят: мы уменьшили налоги, так как упала экономическая активность. Расходы оставили на прежнем уровне, создали условия, чтобы валюта оставалась на постоянном уровне если не сильней. Если упадет стоимость валюты, то все становится дешевле и тогда покупки откладываются и вообще могут не состояться. Поэтому валюта должна быть стабильной, чтобы чувства покупателей поддерживать на определенном уровне. Кто девальвировал валюту, ущемил торговлю. Понижение налога указывает людям, что если работать лучше, то лучше будешь получать. Будет активнее бизнес и доход будет расти.  Расходы возникают из-за неправильного расходования денег в прошлом на не экономические цели, и что будет в будущем - надо требовать ежегодного доклада от Центрального банка и Министерства финансов по резервным позициям, уровню расходов на каждую неделю и поступления от налогов. От таких мер будет больше экономической активности. И главное, Министерство финансов и Центральный банк сделали заявление следующего содержания: «38 из 39 стран ухудшили свое положение, следуя рекомендациям МВФ, Новая Зеландия сделала разворот на 180 градусов, в результате торговый баланс стал положительным, безработица упала, валюта усилилась, люди (врачи, учителя, юристы), эмигрировавшие за границу, вернулись назад «. То же стоит делать России. Это моя политика. Надо сказать «нет» МВФ. И это будет верно.

 

Вопрос:

Но для МВФ, вероятно, такая политика не является глупой со всей ее провальностью. В чем же тогда причина такого поведения?

 

Ответ:

Печальная правда в том, что им трудно ответить за 1/3 денег самого фонда. Понятно, что деньги не исчезают, они перекачиваются в Швейцарию. И политические лидеры где-то эти большие деньги делают. И это единственное разумное объяснение позиции МВФ. И политические лидеры стран настаивают на этом. Случай  в Нигерии 9 лет назад: за 1 минуту до кризиса Нефтяной завод перевел $1 млрд. на свой счет. И такое повторяется много раз.

 

Американские АДС:

АДС - глобальные депозитные расписки. Действуют на потенциальных инвесторов в других странах, совет инвестировать в других странах. Идея хорошая. Банк - собственник ценных бумаг. В США ему доверяют. Он выписывает сертификат, и это означает, что он имеет эти акции на депозитных счетах. Если это русские акции, то мне не надо ехать в Россию и беспокоиться о технике расчетов. Я уверен в этом банке и знаю, что мое имя не исчезнет из списка собственников.  И пусть проценты будут меньше, но жить мне будет легче. Это нормально. Инвестор идет туда, где жизнь легче. Поэтому АДС логичный, правильный способ действий. Западный инвестор, сталкиваясь с Россией, имеет аналогичный  опыт: «Ваше имя вычеркнуто из списка держателей». Может это слух, но мы не хотим вдаваться в подробности его происхождения. Я просто акции не хочу покупать. И мне предпочтительнее американские депозитные расписки.

   Разница в цене на депозитные расписки и действительной цене акции существует и она может двигаться в разных направлениях. Правила арбитража утверждают, что этого быть не может. Но это есть. И люди в будущем будут покупать что дешевле и продавать дорого, и цены будут сближаться, но сейчас сложился разрыв. Это нормально на новых рынках. В будущем России нужен будет контроль и она тесно будет связана с банком США, они осуществят привязку цены расписки к цене акции и не надо будет арбитражной сделки. Задача арбитража создать этот рынок, но это проявится через 5-10 лет.

 

Вопрос:  

Зависит ли курс акций от состояния экономики страны и какова корреляция?

 

Ответ:

Да. Но иногда. Цены акций движутся впереди ситуации в экономике. Если экономика слабая, бизнесмены не инвестируют, так как продажи незначительные. И всегда стоит вопрос, что произойдет в ближайшие 6 месяцев. В этой среде они не покупают новое оборудование, уменьшают запасы, делают ликвидными активы, т.е. производят ликвидации, и ликвидные активы идут на рынок акций. Деньги уже не остаются в недвижимости, а находят другое применение. Экономика падает, а цены на акции растут. Параллельно растет курс акций и деловая активность, делаются покупки, покупаются заводы, новое оборудование, нанимают дополнительных  рабочих, и деньги движутся с рынка акций к рынку реальной экономики.   Экономика растет, но цена на акции падает. Экономика и акции движутся вместе определенный момент, но есть время, когда они движутся в противоположном направлении. Это все выглядит логичным в ретроспективе, но это все трудно предусмотреть.

 

Вопрос:

Ваше отношение к фиксированному курсу рубля?

 

Ответ:

Я не сторонник этого, хотя у Банка есть основания для его фиксации. Понятно его стремление защитить валюту, когда экономическая ситуация этому не соответствует. Центральный банк на это поднял процентную ставку, считая, что иначе капиталы не придут. Но при этом ухудшились условия бизнеса в стране. Для иностранного инвестора лучше бы было не защищать. Например сейчас он поднял ставку с 30% до 45%. Но рубль обесценен. Несмотря на то, что он говорит «это временная мера», он будет поднимать процентную ставку снова и снова. Это не хорошо для бизнеса в России, и тем более для рынка акций. Банк стремится защитить рубль, но он беззащитен. С американской точки зрения деноминация рубля - тактика мудрая, но почему этого не сделали раньше? Но в России непонимание ситуации. Это возникает из-за недоверия к правительству, но увеличение процентной ставки центральным банком уже вошло в правило, но всегда надо задаваться вопросом, кто в этой ситуации получит выгоду и каков мотив Центрального банка. Банк защищает валюту, но не стоит это делать через процентную ставку и вливание, так как чистыми теряет средний потребитель. Их деньги обесцениваются через центральный банк. Резерв центрального банка становится выше и когда они делают это, на это тратят ваши деньги. В некоторых случаях это проходит успешно, но сейчас это сомнительно.

 

Вопрос:  

С приходом иностранного капитала российские рынки активизируются?

 

Ответ: 

Здесь интересно посмотреть Англию после кризиса. Америка и Англия развивались параллельно, но если цены меняются в Англии, то же происходит в Америке. Но если падение произойдет в Америке, оно произойдет и в Японии. Особенно в панике рынки действуют синхронно. Это видно на ежечасных показателях. Но русский трейдер, имея английские акции, не стал бы наблюдать за Англией каждую минуту.

   Октябрьский кризис коснулся всех. Но это рынок капиталов и неясность осталась впереди рынков. С начала августа рынок британских акций не достиг новых высот и делал донышки. Если это так и если изменились активы. То это будет ясно только в 12 месяцев - экономика Англии начнет замедляться. Имел ли кризис прямой эффект, еще не известно. Экономика более самостоятельна, она живет своей жизнью, ее трудно повернуть, но она поворачивается. И на Английский рынок акций есть воздействие кризиса. Кризис уменьшил мировое богатство. Меньше денег осталось в мире. И это безусловно повлияет на мир. Кризис уменьшил экономическую активность. Он будет причиной замедления роста мировых экономик. И инвестиции чистых активов упадут, будет бегство иностранных инвестиций с рынков развивающихся стран. И если у кого-то есть желание что-то  делать, то время инвестирования уменьшится. Влияние мирового богатства высоко. Цены на акции растут, люди получают больше, но проблема в том, что крушение цен на акции больше затрагивает тенденции к покупке, то эффекты разные, когда цены падают. Люди уменьшают расходы на много, этим они увеличивают запасы, и запрет на покупку сохраняется, когда цены на акции начинают расти. На пессимизм они настраиваются быстрее, чем на оптимизм. Цены падают вследствие кризиса, это уменьшает потребности рынка во многих товарах. Это инертно, и к тому же все правительства делают массу ошибок, пока на них не станут учиться. Американцы тоже многое делали не разумно. В 1934г. была поддержка торговли тогда, когда рынок рухнул. Министерство финансов заявило «в системе слишком много денег». Они решили, что во всем виноваты те, кто продавал акции и увеличили налог на продажу, подняли процентную ставку, пытаясь этим выкачать ликвидные средства из системы. Это было не разумно, рынок акций упал, но вероятность улучшения экономики была велика после экономического роста , но возник спад и это решение превратило его в Великую депрессию.

    И сейчас, в связи с октябрьским кризисом есть угроза того, что правительства могут принять неразумные решения, сделать то, что подконтрольно, неподконтрольным. Это и делает МВФ, так как он контролирует Корею, Тайланд, Малайзию, и может сделать неблагоприятную экономическую среду еще хуже. И поэтому кредиты МВФ не есть положительное решение,  так как замедленный рост перейдет в спад экономики.

 

Вопрос:

Кризис фондовых рынков не является ли формой заговора?

 

Ответ:

Нет. Слишком много надо, чтобы такой заговор организовать.  Просто паника вокруг ценных бумаг вышла во внеэкономическое пространство. Стоило экономике вырасти больше, чем необходимо, банки стали давать неразумные кредиты и все вышло за разумные пределы. Паника возникает в нездоровом экономическом обществе, но она приводит к здоровому состоянию. Это экономическая природа вещей.

   Инвесторы действуют настолько рационально, насколько это возможно. ПИФ теряет деньги, когда курс акций падает. Он уменьшает свои позиции постепенно, хотя это рационально, когда он ликвидирует запасы акций, он вернется через 2 года как любой другой инвестор, и как тот, кто понес убытки, он должен восстановиться. Но он вернется раньше и через год возобновит покупки.

   Если бы в России  Министерство финансов и Центральный банк сказали бы, что проводят политику на уменьшение налогов, на стабилизацию денежных ресурсов и давали бы еженедельный отчет о продвижении к целям, тогда бы многие перестали продавать акции и начали бы их скупать, и «я изменил свое мнение, потому что изменились факты». Но что сделано в России для того, чтобы факты изменились? Россия должна изменить свою политику.

 

 

 

 

 

Материалы семинара Ясуо Энами представляют собой живую запись  советника компании «Дайва», сочетающую одновременно и теоретическую часть, необходимую для понимания процессов, происходящих в России, Японии и в мире, и часть проблемную, касающуюся в первую очередь ситуации на Восточном рынке - разрыву рынка недвижимости  и рынка земли с рынком капитала, изменению структуры народонаселения и структуры его потребностей,  негибкости экономической структуры, приводящей к явлениям застоя, чреватым кризисными явлениями. 

 

 

 

 

ЦЕННЫЕ БУМАГИ И СОВРЕМЕННАЯ ЯПОНИЯ

( Дайва -Секьюритиз КО.ЛТД., Ясуо Энами, май 1997г.,Иокогама, офис телефон

81-3-5620-5691, факс 81-3-5620-5610).

 

Различается финансово-кредитная система и банковская система.

1.     Банковские операции

Они переводят краткосрочные свободные средства населения в виде банковских вкладов в ссудные долгосрочные средства. Здесь есть противоречие в необходимости возврата средств по требованию клиента. - государственная защита интереса вкладчика.  Это весы «in» краткосрочные  и «out» долгосрочные. Поэтому в центре весов возникает государственное вмешательство в этот механизм. Форма вмешательства - лицензирование.  Другой способ - институт образования резервных  -гарантийных  отчислений. Страхование вкладов по гарантийным депозитам посредством банковской лицензии и механизма образования стратегии отчисления.  Размер меняется в зависимости от решений Центрального банка. Существует и другой способ гарантии вкладов- «гарантийное общество». Если вклад до 10 млн. йен ($100 тыс.)-его страхует межбанковское гарантийное общество, если больше -никто не гарантирует. Порочный круг банковских банкротств, и некому будет платить такую сумму. У банков может в Японии оказаться дефицитный баланс, и все крупные банки окажутся в дефиците. У Банка японии не было и мысли, что банки будут банкротиться. В Японии сейчас спад, курс акций падает, и все брошено на то чтобы «не допустить банкротств». Но сделать это трудно. Третий способ вмешательства - официальная учетная ставка, ставка банковского кредита, который дает центральный банк банкам коммерческим , кредита «банк-банк».В России это 36% в 1997г., когда как в 1996г. -100%. Экономика стабилизировалась, ставка упала. Здесь важно регулировать конъюнктуру рынка, чтобы не перегреть его. Надо следить, чтобы и дефляции не возникало. В Японии это 0.5% годовых - цена капитала как товара ( высокие ставки в России из-за  нехватки денег). В Японии в 1945г. тоже была инфляция. И государство стало регулировать процесс выдачи кредита. Оно ограничило виды приоритетных отраслей. Их было 4:энергетика, металлургия, сельское хозяйство, химия и удобрения. Еще делало все возможное для заработка валюты.  Поддерживались технологии и судостроение.. А по облигациям банка -0.2%. Это тоже проблема, это не выгодно. В Японии сейчас проблема застоя. Инфляция -0.6% в год, сопровождает колебания курсовой стоимости йены. Вклады на депозите как правило держат для оплаты коммунальных услуг. Банковский счет замещает кошельки, но не для наращивания капитала используется. 

     В России период возникновения коммерческих банков закончился , сейчас разрешена процедура банкротства. В Японии следующие виды банков: крупные, подчиняющиеся министерству финансов и кредитно-финансовые (сберегательные кассы, кооперативы и кредитные ассоциации). Последние у местной администрации запрашивают лицензию, ток как среди них могут быть банкроты.  В Японии правительство возвращает депозитные гарантии в случае банкротств до 2001 года, но после 2001 года сами должны нести ответственность. 

 

    Описанный метод - метод непрямого финансирования, так как «in» переходит в «out» через банки. В этой системе вкладчики доверяют банку. Есть барьер в деятельности банка и вкладчика: уровень доверия, средства банк использует за закрытыми дверями.  Лицензирование дает контроль за банковскими учреждениями. Контроль за ними строже, чем за другими., так как сбой здесь дает сбой во всем экономическом механизме. BIS - Банк международных расчетов.  Он устанавливает норму собственного капитала.

      Баланс--------

актив         обязательства                             С/А>8%

   А                   В

                    акционерный

                    капитал

                         С

Если Россия присоединится к BIS - будет выход на международный рынок.

2.     Система фондового рынка

Пере ток «in» - вкладчиков и инвесторов, источников капитала в «out»- заемщиков капитала, эмитентов, происходит через деятельность участников.  Балансером этих весов выступает правительственное учреждение как контролер. В отличие от ссудодавца инвестор сам выбирает, куда вкладывать деньги.  Он знает, на какие нужды идут средства, непрозрачной завесы, той, что в банке, нет.  Здесь прямое финансирование. 

2 вида поступления средств:

а. - мобилизация денег путем эмиссии ценных бумаг на первичный рынок

б. - вторичный рынок обращения ценных бумаг

И весов два: для первичного рынка «продавец-покупатель» и балансер -правитель. Раньше политика была твердая: поддержка только того эмитента, у которого выручка растет, только прибыльные фирмы с дивидендами.  Сейчас все это снято. Балансер - инвестиционные дилеры, инвестиционные банки - все на лицензионной основе.  В Японии дебатируется вопрос о переводе лицензирования на систему регистрации. Государственная регистрация менее жесткая, чем регулирование банков.

    Посредник - инвестиционный дилер. Он взимает комиссию как с продавца, так и с покупателя инвестиционных средств. На всех биржах Японии одни правила.

     В США с 1975г.  произошла либерализация коммерческого платежа  по ставке комиссионных  по операциям с ценными бумагами нет ограничений.   В 1985г. то же произошло в Англии.  Произошел крах монополии на операции с ценными бумагами и  интернационализация рынка. Вдвое вырос персонал сотрудников «сити», увеличился объем дохода.

    В Японии 240 инвестиционных  дилеров. Либерализация комиссионных  допускает банкротства. Если в банке срочных вкладов оговаривается срок, процент, то здесь переговоры инвестора с компанией. Акция - бессрочный инструмент, живет до тех  пор, пока котируется на рынке. Средства, мобилизуемые акцией, не имеют обязательств по их компенсации, если это специально не оговорено. Компания не несет ответственность за их курс. Чтобы было ясно, нужна прозрачность, знание курса акций.

   Облигации - бумаги коммерческие, они более относятся к коммерческим банкам, чем к фондовому рынку. Есть бессрочные, но в Японии  срочные облигации.   Оговаривается, в какой форме произойдет возврат средств. На фондовом рынке все строится на взаимопонимании.   Поэтому ежегодное составление отчетов.  Но в США составляют поквартальный отчет. В Японии полугодовой и годовой.  В России - поквартальный. 

    В Японии можно занять акции и продать. Взять « в кредит» уже предполагает наличие  покупателя и продавца.

    На фондовой бирже все условия определяет договор. В Японии последнее время усилились инсайдерские сделки. В США, России, Японии это наказуемо. На во всех странах своя самобытность, а это отражается на финансовом рынке. Но общество превращается в глобальное совладение информацией из-за внешней торговли. Самобытность в такой ситуации становится не желанной. Мировое сообщество перешло к фаза взаимодействия на стадии де-факто. Здесь господствует не номинальная, а сложившаяся практика. 5 лет назад средством связи были «софты», компьютеры друг с другом не совмещались. Это было до WINDOWS-95. Эппл Макентош был хорош, но оказался дорог и потому проиграл. А IBM была хорошей разработкой для крупных машин. Но для связи она не нужна. И этот отбор произошел естественным путем. То же в бухгалтерском учете -GAAP. У России здесь недостаток - активы рассчитываются по стоимости приобретения, а в международной практике - по фактической. Инвестору нужны фактические отношения. Но пока есть различия в национальных особенностях стран. Но в системе рынка ценных бумаг все чаще и чаще устанавливается  De Facto Standart. 

 

                АНАЛИЗ ФИНАНСОВОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ.

    Биржи в России возникли 1 января 1991г.  Процесс, который в Китае длился 15 лет, Россия прошла за 5 лет.  В международной практике на это пошло 40 лет. Это система без границ в системе общей практики: схема финансовых проектов - заем средств без их дополнительной эмиссии.  Эмиссия - национальное явление. Рубль действует только в России, ходя доллар и йена - за рубежом. В будущем будет выход рубля за границы государства, за пределы русской национальной системы. Скажем, для модернизации Ростелеком нужны деньги, есть иностранцы, которые держат рубли, Телеком выбрал их как источник финансирования, они действует без налога. То же в евродолларах - никто не будет проводить эмиссию налога. Если брать соотношение рубли-доллар, надо вносить поправку на курс, может не выдержит условий эмиссии, поэтому выгоднее расчет сразу в рублях.  Это устраняет риск обменного курса путем исходных инвестиций по тому же курсу. В этом случае идет освобождение от эмиссионного налога, который берут в России (своп) Курс эмиссии равен курсу на момент подачи проспекта эмиссии, это позволяет избежать риск на момент. Хотя рубль изолирован, но своп есть, и на внешнем рынке это будет активно применяться.  Своп фиксирует курс и  поможет привлечь средства для Ростелекома на замену оборудования. Это фьючерсный своп с рублем.  Потом реально рубль окажется за рубежом,   и привлечение рубля будет выгодно. Инвесторы-резиденты вкладывают на том рынке, где налог на инвестиции ниже. Должна быть русская концепция евродоллара, Россия сможет иметь долларовые авуары в США. Они были в 50х, но после политических осложнений с США, долларовые советские счета в США заморозили по политическим причинам, Возникла угроза потери долларовых авуаров, у доллара был золотой стандарт, возник период либерализации валют, появились валютные риски из-за отсутствия золотого стандарта. Повысилась ликвидность доллара и для гарантии рисков привезли их в «сити» и заключили договор с Англичанами о размещении доллара в английском банке. Сейчас все стремятся уйти из-под колпака американцев, все переводят в доллары, так как США не может заморозить счета банков «сити».  Сама идея же пошла из России. Шаг еврорубля будет прецедент.   То же в Японии. В 1986г. «Большой взрыв» финансовой либерализации  в Англии.

До этого там были ограничения по операциям с ценными бумагами и банковской деятельности. Финансовая либерализация в США произошла в 1975г. Это привело к угасанию значения Лондона, вызвало озабоченность. Произошел 1986г., в 2 раза выросло число торгов в «сити», налоги тоже возросли, это стало источником налоговых поступлений правительства Тетчер, возвратило "сити"  славу международного финансового центра и возник рынок по иностранным ценным бумагам.  Здесь сделки SONY во много раз больше, чем на Токийской фондовой бирже, и фирма выступает в двух ролях. Выпуск  американских депозитных расписок в России означает, что процесс уже пошел и скоро состоится. В США на такие акции нужно разрешение правительства, можно ли их пускать на внешний рынок, а в Лондоне все это свободно, просто нужна заявка на листинг.  Работают Японские институциональные инвесторы, а о них говорят : «Люди продают родину»., так как доход идет другим рынкам. И Токийский рынок стал сжиматься, большое число людей стало терять работу. Почему это произошло так?  Ими руководствовали те же стимулы, что и Ростелеком. Есть рынок еврорублей. Есть налог в Японии на ценные бумаги. Если происходит сделка - взимается фиксированная ставка налога по сделке. А в Англии ее не берут, поэтому и выгодно на Лондонском рынке. И в Токио идут к иностранному дилеру или банку и покупают эту деятельность.   Отток капиталов идет в Лондон, происходит выхолащивание рынка в Японии. Вакуум становится все больше и больше. И будет это так, пока есть налог на ценные бумаги.

 

              ЭКОНОМИКА БЕЗ ГРАНИЦ.

Российский фондовый рынок развит по разной привязке. Проблема вестернизации. В этот процесс вовлечены все.   Симанс обратился в Контрольную комиссию при Президенте США: « В 1995г. будет крах бюджета, так как бюджетный дефицит превысит сумму поступлений средств». Предрекали банкротство США.  Но США не обанкротились. Почему?

      Принимают Россию в МВФ. Ставят для нее рамки дефицита бюджета. А в США ситуация сразу улучшилась. Если что-то с долларом произойдет - угроза всему мировому сообществу. Это есть договор о денежной политике. Резервная валюта -доллар США. В России в тот период падало доверие к рублю и возрастало к доллару. Америка эмитирует доллары, чтобы покрыть дефицит бюджета,  Доверие к этой валюте влечет все новые и новые эмиссии доллара. Доллар - ключевая валюта.  Дефицит бюджета США покрыла Россия, чему способствовала ее денежно-кредитная политика.  От такой политики США пострадала не только Россия, в 80х то же произошло с Японией. Этому способствовала внешняя торговля - в США продавали больше, чем покупали. Японцев обвиняют в превышении экспорта над импортом, но если посмотреть, куда средства помещаются - в доллар, т.е. в американские долговые обязательства. Американце угрожали Японцам за положительное сальдо в сделке с Америкой, а Америке все разрешено. Это и произошло в их отношении с Россией. И проблемы не стало в отношении с Японией - Россия возместила им эти деньги.  Поэтому США все более и более мягкой становится к Китаю. Это раньше была битва за Гонконг, права человека. Сейчас уже не слышно. Причина - Китай вторая после Японии держава по размеру валютного резерва. Правильное решение для России - заключении расчетов в долларах между физическими и юридическими лицами, а после этого тенденция к стабилизации обменного курса рубля к процентной ставке и в обозримом будущем -  использование доллара как мировой валюты. В Европе хотят вводить евровалюту. Но это не построишь так быстро. Чтобы реально валюта пошла в расчетах - необходимо около 20 лет. И после того, как этот срок пройдет, нужны ограничительные рамки. Есть национальное самосознание, поэтому трудно провести кредитно-денежную политику, общую для всех стран Европы.  В США ставки налогов разные в каждых штатах. Разная НДС, разная цена. Пока не будет налоговая система в Европе приведена в соответствие, ничто не позволит иметь единую денежно- кредитную политику. Не внешние территории это сейчас определяют, а расчеты на финансово -денежном рынке. И доллар остается опорной валютой на финансовом рынке, общая валюта для расчета во внешнеторговой деятельности.

    Возможная стратегия Ростелекома - рубли, своп, привязанный к ключевой валюте и американскому доллару. И если будет рынок еврорублей, то будет сопричастность с евройеной, будет евродоллар. Произойдет внедрение стандартов де-факто.

    Сейчас сложилось две системы стран:

1.     Страны с опытом феодальной аграрно-земельной системы отношений

2.     Страны, такого опыта никогда не имевшие

     Социальный уклад сильно оказывает влияние на функционирование финансового рынка и появление стандартов де-факто. Основа - переход от принципов закрытых стран к осуществлению внешних функций. Это означает отказ от феодальной системы. В россии это как-то революционно, в Японии - нет . «Реформация Мейдзи» проходила без отказа от элементов феодальной системы.  Старое правление императора было заменено новым.  В Англии, Франции императору рубили головы. Во Франции элементы до сих пор сосуществуют, взять хотя бы кланов ость,  вот это революция! В России тоже клановость ее бич.

    Феодализм сильно сказался на психологии 0 в праве остаются земельные стандарты. Вторая особенность - организация общества по принципу сельской общины. Отсюда очень велики кровные связи во всех формах. И третье - большое значение придается правительству в решении основных вопросов жизни. Правительство стремится создать монокультуру, единый язык, нацию даже в смешанном обществе. Земля становится мерилом всего : сколько земли, столько и положения. Это идет от разделения на помещиков и крепостных. Дистанция, сословные границы соблюдаются четко. Система залога ( на недвижимость, землю) определяет почти все. Из этого вырастает экономическая система.  Залог и выпуск облигаций под него вели к базовому росту, делали «чудо»в 60е-70е, затем рост прекратился.  В Японии в любом случае ссудно-залоговые отношения, но они стали тормозом( быстрый рост предприятий требовал больше средств, они привлекались под залог и связывались им, они оставались без средств и функционирование 

сдерживалось). В Японии сложился избыток финансового капитала, а это волей-неволей просит без залоговой системы.  Экономики без границ.

    Следы земельных отношений несет годовой отчет перед акционерами акционерного общества в Японии.  Приходит извещение. В Японии директор всегда говорит «моя фирма приглашает вас».  В Японии фирма -частное общество. Президент считает, что фирма - его собственность. «Я начальник, ты - никто».  Ты едешь на работу в электричке, а он в машине, купленной на деньги фирмы.  Он извлекает все выгоды из своего служебного положения: респектабельность, зарплата президента.  Идет общее собрание акционеров. Все боятся голосовать против, хотя одна акция - один голос. Собрания проходят формально, за 15-20 минут. Выходит президент, «за-нет?». Все «за». Запрещено выделение прибыли отдельного акционера.  С фирмой «Адинамото» произошел случай подкупа акционеров международной мафией на срыв собрания. Поэтому в торговый кодекс ввели поправки о том, что дела акционеры могут передавать в суд, сумма для такого заявителя мала (всего $70). Такой заявитель может выступать от имени всех акционеров, если он проиграет, сумму возмещают. Раньше сумма иска требовала такой же залог и были большие проблемы. В России налицо переход к залоговой системе. Или стимулируют покупку земли.  В России тоже свой принцип справедливости и прозрачности:»расстрелять». Газпром не прозрачен, но в США его будут регистрировать. Позитивный закон - что написано, то только и разрешено. Остальное запрещено.  Так трактуют закон. Пожизненный найм, выслуга лет.

Страны без опыта феодализма.  

Отсутствуют земельные стандарты.  Дух первопроходца. Смешанное общество мигрантов. Для такого общества желательно иметь парламент, удовлетворяющий всех членов общества.   Небольшое выборное правительство. Здесь важна эффективность, а не размер власти.  Договор, и не залог. Есть залог облигаций. Акционерам пишет письмо «ваша компания». И это идет на уровне общественной психологии. Опционы на покупку акций. Доля акций руководителей оговорена. И это все решается на собрании. Управляющий собственностью в США чувствует, что это чужое, не его. Общество все строится на договоре.  Оно прозрачно. Газпром в России не равен Газпрому, который котирует акции в США.  Здесь разное отношение. Газпром Нью-Йорка и Газпром России - две разные корпорации. И с этим в будущем возникнут проблемы. Контракт, саморегуляциия. Эффективная беззалоговая система.  Опционы на покупку акций для руководства. Негативное законодательство.

   В России бумажные и  безбумажные формы. Но бумажная форма позволяет использовать акцию в качестве залога. И в депозитарии перерегистрация бумаг в качестве залога. Но это сложнее, чем то что возможно в бумажной форме. Там просто отдать в банк в залог и получить справку. А депозитарная регистрация - связь с центральным депозитарием. Возникают проблемы взаимоотношений. 

     ММФБ предложила отказ от депозитария акций. Выпускать в бумажной форме и отдавать их в аренду. Продавать и выкупать, и получать прибыль. А депозитарий не дает маржи.   Развитие сделок с существующими акциями сейчас ограничено. Финансовый рынок сейчас движется в одну сторону. Работать можно, если нужно что-то купить. Но на нормальных рынках существуют и продажи. Акции в аренду кто-то захочет взять.   Взятые в аренду на 3 месяца (в Японии) акции продаются. Если цена акций упала, то выкупают их по снизившейся цене и получают прибыль. В зависимости от срока контракта взимается арендная плата. Это так называемые «сделки с маржей» . Аренда у компании регистратора с реестром. Держатель реестра может их одолжить.

    Российский фондовый рынок - рынок покупателей.  Одностороннее движение. Пока цена растет, это хорошо, но если цена падает, рынок замирает. В этой ситуации безбумажная форма очень не выгодна. Приходится с Дальнего Востока ездить за хребет, чтобы каждый раз перерегистрировать владельца акций.  

     На фондовом рынке движение должно быть двусторонним, так как там не на рост цен, а на их колебания, так как заработок и на их снижении возможен. 

     Раньше залогом была земля, теперь ценные бумаги. Этого в России пока не существует.  Поэтому акции и движутся в одном направлении. В процессе приватизации возникают все новые акционерные общества, а в России все сделки замирают.

     В России община + мода способствуют тому, что идет откат от многого положительного. Ни у предприятия, ни у директора нет стимула владеть акциями для получения дохода. Рынок акций так и не создался. Только купи и вопрос, а что дальше. На бумаге в России зарегистрировано много компаний, но реально продается слишком мало акций.  И это подобно опционам на продажу.

   Мафия на рынке ценных бумаг. Странная система появилась - в листинге только приватизированных предприятий, а неприватизированные, новые предприятия не допускаются. Совсем нет условий для вновь созданных компаний. Это и есть общество сельской общины.  Это система одностороннего движения, автомобиль без заднего хода.  На московских рынках «цена акции» - но что это? Идет лишь комиссия возрастающему числу участников фондового рынка.

    Фондовая биржа - место для привлечения новых инвесторов и новых средств. Биржа этой функции не выполняет. Только название. Многие предприятия хотят средства, а финансовый рынок мог бы их обеспечить. В Японии спрос на капитал низок, не многие его хотят. Рынок там насыщен.  В России же все наоборот.

   Раньше российские инвестиционные компании все скупали и взвинчивали цены. Делали деньги. Американские депозитные сертификаты Газпрома.  Газпром действовал в мировых масштабах на зарубежных рынках ценных бумаг.  А что  делать другим? А под воздействием МММ акционеры вообще потеряли интерес к рынку.  Это и вызвало застой. Многие компании хотят эмитировать свои бумаги. Акции именные или предъявительские. От налога уходят предъявительские и акции МММ, а именные приобретаются с регистрацией. Кто перекупает - печать. Передаточная надпись как и на векселях по штампу. Потом обращение на рынке. В Японии все акции именные. Только облигации предъявительские. В России обращаются акции на предъявителя - МММ. Но дело в том, что Российские акции не только появляются, они переуступаются.  После приобретения идет перерегистрация. В Японии на это есть право, но не обязательное. В России - обязательное, что не верно. Эта система действует только в России. Перерегистрация нужна, чтобы участвовать в собрании акционеров или получать дивиденды.  В Японии перерегистрация  нужна, чтобы получать почту о приглашении на собрание. Сознание сельской общины - выкидывай всех чужаков. 

 

              ГОСУДАРСТВО И ЭКОНОМИКА

Япония - страна позитивного права. Позитивная трактовка законов. Разрешено то, что в законе. Остальное запрещено. Запрещение как правило, разрешение - исключение.  Любая деятельность дотошно регламентируется. Банковское дело ведется в соответствие с законодательством. Банк делает то, что предопределено законом. То же с ценными бумагами.

   В США негативный подход - все разрешено. Запрет как исключение. Что не указано - все разрешено. Проблему вызвали евройены - инвестиционные компании резиденты работают с евройенами. С евройенами работают голландские, американские банки.  Японские компании не занимаются банковской деятельностью.  Но в Голландии можно заниматься японским инвестиционным дилерам. Когда что - то запрещают, всегда найдется серая зона, которая ни под что не попадает, которая разрешена и запрещена одновременно. И правительство не может запретить, но может регулировать эту деятельность. И Япония отстает от США по индустрии финансового рынка. Дериватные сделки -своп, опцион, фьючерс. Они возникают в американской ситуации, где все разрешено.

    Еврорубли - надежда России, которая потеряла лицо из-за депозитов. Надо иметь рынок, не связанный с этим. Часто говорят «Это американское, это не надо». Прикрывают рутерерство.  Но общее направление - стандарты де факто.  Корпорации облигаций не выпускают из-за инвестиционного налога. Но  они выпустят их на рынке еврорубля. То же произойдет в Японии в течение 3-5 лет. RоЕ  % - доходность акции. RоА%  - доходность по активу.

Баланс

А      С

          Е   

  актив + обязательства( то, что займ и что надо отдать)

Доход с % ваш. Когда говорят - 1000 человек владеет акциями или 20 человек - это не понятно. Дайте доходы. И можно сказать, у кого выше доходность активов. Оценка бизнеса. Создание компании. Расчет. Если доходность капитала < среднего r, то этот капитал стоит отнести в банк.  Если  RоЕ <r,  лучше не связываться с созданием собственного предприятия, оно будет общественно вредно. RоА - это мои активы. То, что внесли + прибыль общества для себя. Когда это меньше ВНП - вредно. Это основа в государственном предпринимательстве. Вопросы эффективности с плеса не отрубить. Можно ли прикрываться сельской общиной. Ведь это вызывает бегство капитала- потеря интереса к Российской экономике. У Китая процесс возвращения эмигрантов, студентов. В Японских фирмах защита персонала. Это то же, что при социализме, только на уровне предприятия.

    В Японии фиксированная комиссия в 1 млрд. йен. Идет искажение принципа. В Японии надо отменить комиссию на ценные бумаги. Японцам более выгодно работать на Лондонском рынке, чем на своем.

        Кредитные карты. Электронные деньги вместо банкнот. В Японии отсрочки по платежу в месяц, а электронные Т+0. Проводить эмиссию в этом случае не правильно, лучше вводить электронные деньги. Карточка и электронные деньги - вещь разная. Электронные деньги не распространяются на кредитные карточки. Универсальные. Списывание. В сети своего банка нет комиссии. У других банков комиссию берут. Дисконтные карты - списывание. Есть расчетные карты, нет живых денег, она будет пуста на предприятии. В Японии позитивное право вызывает топтание на места. Вывод:

1.     Необходимость реформ

2.     Отставание кредитно-финансового механизма

3.     Изменение структуры общества (оно стареет). В 2020 каждый четвертый будет старше 65 лет. Возникнет время пенсионных выплат. Число детей уменьшается. Надо 3 работающих, чтобы обеспечили существование 4го.Сбережения населения 1020трилл. йен. Это в 2.5 раза больше ВВП. В США - 21 трлн. долл. - в 2.9 раза больше ВВП.  Структура личных сбережений

Япония  США   Германия   Великобритания

1184        2163       333                 303

%62           21           43                  25   срочные денежные вклады

4.       Нестабильность кредитно-финансовой системы( невозможность вернуть долги)

5.     Разделение кредитно-финансового управления по специальности

6.     Система лицензирования

7.     Топтание на месте. Существует проблема реформирования администрации, как и в России. Система администрирования разбухла, надо перейти на разрешительную систему.  Разрешение надо получить заранее. Сначала разрешение, потом - действие, потом отчет по факту сделки. Валютный отчет банков -240 видов различной отчетности. Много форм отчетности.

     Виды активов населения- страхование, инвестиционный траст, акции, вклады в сбербанк. В Японии доля вкладов в сбербанк максимальная в мире. Проблема безнадежных долгов. Вложение населения в финансовые инструменты вызывают перелив капитала. Банковский депозит. Ненадежность долгов. Запаздывание Японского рынка от общемирового. Системы разрешений запаздывают. Японский капитал уходит на иностранный рынок. На другие финансовые рынки.

    Администрированием ценных бумаг занимается Министерство финансов, почта, связь. Есть кредитно-финансовая инфраструктура в ведомстве лесного хозяйства, есть сельскохозяйственная кооперация . На местном уровне ПФУ собирают деньги для местного бюджета. В регионах средства малой территории в виде вкладов- там их некуда эффективно использовать, чтобы получать прибыль. Как в Мурманской области - собрали деньги на селе, создали Сельхозбанк. Он должен % по вкладам платить, но где их взять. Деньги идут в Москву. Строительство в жилых районах. Но на жилье велики цены, мало кто едет, вложения получились не очень выгодные. Деньги не возвращаются, так как население ими не пользуется. Ранее сельские районы Японии были густо заселены, сейчас оттуда отток в город, остаются одни старики. А система поддержки основную долю на сельские районы. В США тоже отток, им пришлось менять структуру избирательных участков.  Почтовые сбережения примерно равны сбережениям банка. Можно ли передать их под контроль частным учреждениям? Эти деньги сейчас идут на строительство мостов, дорог- непосредственно за счет фискально-бюджетных средств. Но %, взимаемых от мостов и дорог на выплату % не хватает, эта часть дефицитная.  Поэтому надо отказаться от «общины» при регулировании всех сбережений. В законодательстве японии разобраться трудно. Много серых зон. Переход к чистоте, ясности, стандартам де факто требует адвокатов. В Японии ассистент-адвокат. Но в год принимают только у 700 человек экзамен. Иностранный адвокат тоже должен сдать экзамен. Иностранец может работать только с зарубежными клиентами. Нужна мощная законодательная база, но юристов не хватает. Административную, финансовую, социальную реформы надо проводить комплексно.

    РЕФОРМИРОВАНИЕ КРЕДИТНО-ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ И ОПЕРАЦИ С ВАЛЮТОЙ.

Проценты коммерческих и почтовых сбережений должны быть равны. Но здесь два центра контроля и использовать их взаимосвязь не получается. То же по специальным учреждениям. Вертикальная организация дает административный контроль. В Японии банк работает с ценными бумагами. Комиссия по ценным бумагам находится под Министерством финансов, но внутри нее бюро, которое все контролирует

1й уровень  страхование     банк

2й уровень    компании

Мировая тенденция в том , что второй уровень саморегулируется, но есть точка наложения. Но происходит блокировка возникающего бизнеса.  Возникают противоречия между отдельными финансовыми отраслями. Сначала не существовало инвестиционного траста, работающего по принципу корзинки. А по ценным бумагам сначала были только операции с облигациями. Причем сначала были корпоративные, потом появились государственные.  Япония долго не могла вводить государственные долговые обязательства, их не покупали. После войны провели   насильственную подписку населения, так как не было энтузиазма к подписке. Поэтому эмиссия оттянулась на 20 лет,  в 1966г. провели первую эмиссию. Государству не хватало средств от налогов, должны были взять средства у населения. Признали право, за которое отдают государству и банку. Это вызвало протест у инвестиционных компаний, так как у них сеть меньше, чем у банков. Эта сфера была взята под национальный контроль. Министерству финансов и банкам разрешили заниматься  государственными облигациями.  Система лицензирования - моральный барьер. Ушедшие на пенсию чиновники министерства финансов становятся вице-президентами  кредитно-финансовых компаний в 60% случаев. В дейв-секьюритиз их нет, но это скорее как исключение. Это проблемы финансового сектора.  В частных финансовых учреждениях контролер - Мин. Фин.  В системе почтовых сборов чиновники от связи и почты. 

    Компании формально частные, но практически государственные компании. Чиновник уходит в президенты и говорит «моя компания».  Если экономика стабильна, это приводит к тому, что управление привязано к одному методу.  Они не могут освоить другие методы. А реформа в финансовой сфере, стратегия реформ есть изменение глубинных корней. Высший управленческий персонал имеет знание по отрасли, но нет знания о практике управления компанией.

   Валютные операции имеют трехуровневое регулирование, но свои проблемы.

                                            Банк Японской валюты - концентрация                   1й уровень

Операции с валютой       Уполномоченная   КФУ -лицензии                             2й уровень

                                           Банки      Операции с ц.б      страхование                   3й уровень

Чтобы вести свою валютную деятельность, надо опер. Ц.Б.  Принцип концентрации - депозит всей валюты. Универсальные торговые компании - через банки. Сами   не могут. На втором этаже все покупают лицензии на операции с валютой. Их имеет 340 компаний - 1/2 всех, на операции с валютой для акций и облигаций с квройеной.  Лицензии с иностранной валютой имеют все банки.

    Пока страна находится на втором этаже. Обмен валют идет в определенных банках.  И УТК обменивают вне торговых компаний. Взаимозачет дебита-кредита в валютном эквиваленте. Есть обязательства и права в долларовой сфере, но взаимозачет запрещен и это препятствует нормальному развитию. Сейчас необходима отмена принципа концентрации операций, и разрешение сделок в иностранной валюте и разрешить делать это физическим лицам. Однако сделки за обмен  валюты - высокая комиссия.                               

 

   RRRR  

 

В США с 1975г.  произошла либерализация коммерческого платежа  по ставке комиссионных  по операциям с ценными бумагами нет ограничений.   В 1985г. то же произошло в Англии.  Произошел крах монополии на операции с ценными бумагами и  интернационализация рынка. Вдвое вырос персонал сотрудников «сити», увеличился объем дохода

 В 1986г. «Большой взрыв» финансовой либерализации  в Англии Финансовая либерализация в США произошла в 1975г. Пул 120, заплати 123. Комиссия за обмен валют. Суммы комиссий доходят до 20%. Либерализация комиссионных - проблема, стоящая перед банками. Здесь возникает противоречие - либерализация комиссии пойдет в сторону ее понижения банки начнут терять доход. Интернациональная тенденция ведет к самоудешевлению банков, Но если административная система начнет себя реформировать, она удушится.  И если еврорубль под вопросом, то евройена - реальность. Йену можно вывозить, в банках США открывать свой счет и уходить от налога. С апреля 1998г. будет снято ограничение с ряда валют. Авансовый налог в 20% с депозитов и дивидендов приводит к тому, что все уйдут туда, где его нет. Это правительству не выгодно.  Сделать контроль не просто. Требуют справку «Налог уплачен», а потом - перевод валют. Деньги уходят, но с вычетом.  Операции с иноостранной валютой стремятся к стандартам де-факто, а что при этом происходит с налоговой системой? Несбалансировка с налоговой системой. Закрепить доллар к рублю - это правильное решение. Не  на другие валюты, на рублю- стабилизирует рубль. Но растет внешнеторговая сфера в долларах, и платить надо в долларах.  Выход рубля за рубеж. Рублевые сделки, потребность в рубле. Потом иностранные ценные бумаги в Россию, Дойче Телеком и появятся рублевые сделки. Рублевые сделки рискованные, но выход всегда предполагает и вход. Сделки будут в той валюте, где выгоднее. И инвестор будет вкладывать туда, где выгоднее. Ему все равно -Ростелеком или Дойч Телеком. В случае, если Франк телеком выгоднее, рубль переведут в франк. Это возникнет естественным путем, так как вход иностранных валют в Россию признан, значит надо признать и выход рубля.

    Футурологическая перспектива. Что было в США, Японии - то будет и в России. Моральный барьер в России больше, чем в Японии. Он будет присутствовать. Система навязана чиновниками сверху.  Но в Китае говорят о идее «чхень-ю» (действие сверху всегда вызыввает противодействие снизу). Судьба банковской комиссии - как взимать авансом. Ведь все это надо проверять. И все это умрет в потоке бумаги.

    Авансовый налог на облигации. Вычисление суммы налога.  Составляется весомое дело, отметки идут по банкам. Система авансового налога действует только в Японии и Ю. Корее. В других странах иная система налогообложения. Сейчас речь идет о ее реформе.

Налог делится:

1.     Налогообложение дохода

2.     Налогообложение актива (японский налог на наследство - высока ставка, прогрессирующая шкала до 80%

Налогообложение дохода   

составляет 10-20%. Здесь два подхода:

1.     Налогообложение по функциям возникновения дохода

2.     Универсальный доход к сумме ставки.

Налог по функциям возникновения дохода на ценные бумаги:

1.Доход с увеличения капитала capital gain tax

2.     налог с передачи ценных бумаг: налог на операции с ценными бумагами при продаже. На покупку не взимается. Платит продавец из суммы продажи со знаком (-) от суммы продажи.

Цена акции х число акций - комиссия брокера= сумма для вычисления налога.

Налогообложение актива

1.     Налогообложение текущего владения

2.     Налог на стоимость земли.

3.     Налогообложение лица, получившего актив (наследование): налог на наследств ( личные фонды в США, ангелы-благотворители)  и налог на дарение.

Проходит 3 поколения. Первое поколение проводит активные сделки с наследством , а у третьего «0» активность из-за налогообложения этого наследства. Формально комиссия была изъята в виде налога на наследство.

Почему государство взимает? Цель налогов.

1.     Формирование бюджета, который дает возможность финансировать государственные расходы.

2.     Перераспределение доходов граждан.

В Китае нет налога на наследство, там только налогообложение дохода в результате инвестиций в акции.

Налог на сделки с ценными бумагами и на прирост. Это существует и в этом противоречие. Вклад  в банк - взяли-сняли, нет налога. Проблема банка - комиссии. По аналогии не надо бы облагать процедуру передачи ценой бумаги нового владельца, но с точки зрения фиска органам удобно взимать налог у источника получения дохода. Легко это делать и при продаже, и при покупке. С этой точки он и введен, хотя в других странах подобного нет.  Есть либо валютные операции, и доля капитала, которая из Японии вывозится. В Канаде обязательно декларируют совокупную сумму дохода и норму увеличения капитала. В Японии же возникают проблемы при переходе на стандарты де-факто. Существующий налог не соответствует международной практике, переход на де-факто приведет к уменьшению поступлений налога в бюджет. Удобность с точки зрения фиска вызывает проблемную ситуацию и если даже были бы обязаны декларировать сумму дохода, возникнут проблемы привлечения налога в бюджет. Пришлось бы взимать больше налога по максимальной ставке в 50%, когда как сейчас 20%. Это ведет к противоречию налоговой системы, перераспределению богатств. Физические лица, проживающие на минимум, не должны бы были платить налог, но имеют акции и платят налоги наравне со всеми. Это противоречит принципу справедливости. В Японии думали об удобстве фиска и налог пошел на стоимость земли, на продажу недвижимости, на продажу ценных бумаг. Но налог на ценные бумаги имеет смысл, если цена на них растет. Налог на наследство. Оправдано ли его введение? В США на наследство ставки не велики. Но богатые дают подношения. Существует фонд Рокфеллера и т.д. В Японии сбор средств с налогоплательщика и за вход в музей. В Японии отсутствуют ангелы, утверждающие стипендии для студентов и поддерживающие венчурные начинания.

ОТЛИЧИЕ ОБЩЕСТВА ОБЩЕСТВЕННОГО ДОГОВОРА ОТ ОБЩЕСТВА СЕЛЬСКОЙ ОБЩИНЫ.

Gain   Приход

                            Net                   Доход

Loss     Потеря

Стоит вопрос, что делать с убытками. В Америке взимание  налогов идет с чистой прибыли картели. Эта прибыли в консолидированной сумме и облагается прогрессивным налогом.  Однако нереализованные убытки не могут быть вычленены. Осуществляется перевод нереализованных убыточных активов  в ценные бумаги и далее вычитается из суммарного показателя доходов tax selling.  В США в американских акциях, курс когда падает, они еще более продаются (убытки от переоценки стоимости акций переводят в реальные убытки).

    Налог в Японии с точки зрения функционирования фондового рынка не попадает в струю де-факто, так как в Японии строится налоговая политики с позиции удобства его взимания . Из этого получается система, которая терпит фиаско при изменении налогового подхода. Так:

                                                           Япония                                                      США

млрд. йен                                  Банк Токио Мицубиси                           Сити корпор.

1.Суммар. Активы                     79.739                                            >                  34.284

2. акционерный капитал             3.925                                               >                 2.528

3. депозиты(остатки по вкладам)49.350                                           >                22.564

     доход от комиссии, ОСД

     (общая сумма дохода)              13.9                                                <                27.1

4.     доход от валют. Оп. ОСД         25.2               самый высокий доход              7.5

                                                                      но если отменить % на операции с валютой.

                                                                                     Банк его потеряет

5. доход от купли/продажи

    ценных бумаг ОСД(прибыль) 4.4                                                  >                  1.0

6. доход активов ROA                    0.05                                               <                    1.4

7. акционерный капитал ROE        1.22                                             <<                18.95

8. коэфф.  кап.  от стандарта BIS (1995г.)         10.00                      <                    12.23

9. сумма безнадежных долгов       1.852                                           >                     17.5

Косвенное финансирование происходит путем эмиссии акций и облигаций, прямое - когда финансы занимаются у банков. Предпримем такую тактику: Maturity infor-matir, Тайота, Кеcере не имеют долгов, у них положение лучше, чем у банка, некоторая продажа за рубеж. У банка высокие показатели затраты и стоимости и он начинает  терять клиентов. Сложилась, однако, пожизненная зависимость их от банка. И в этом основная проблема Японских банков. То же и в России - есть фондовый рынок и роль банков падает. И в мире это так.

Доля собственных средств - это показатель финансовой стабильности предприятия.  Правило 8% для собственного капитала для международной деятельности  по BIS. Внутри Японии достаточно 4%. Это правило Министерства Финансов. Этим стандартам в 8% отвечает Банк Токио Мицубиси, Банк Осака, Японский индустриальный, Мицубиси трест, Тойо Трест - 8 банков. По правилу 4%  у всех остальных нехватка средств в 2 трлн. 464млрд. йен, а чтобы 20 банков отвечали правилу 8% - надо 4.5 трлн. йен. И второе, что надо - доходность акционерного капитала.

     По пункту 5 есть разница между ценой приобретения и скрытой нереализованной прибылью и это есть источник дохода. Скрытая прибыль в скрытом убытке может дестабилизировать банк. К тому же дохода от валютных операций не будет после либерализации законодательства Японии, и от купли-продажи возможна нестабильность.

     Безнадежные долги - долги, по которым оплата задерживается более 3 месяцев. Долг Японский банков больше у резидентов, но это не играет роли.

         Что же следует ожидать в будущем:

Из таблицы видно, что будет увеличиваться доход от комиссии, а уменьшаться сумма активов, так как смысла в их увеличении нет. А чтобы уложиться в 4-8%, это будут делать. И уменьшится сумма безнадежных долгов. У банка Токио-Мицубиси много активов , но мало дохода от комиссий и большая доля дохода от валютных операций и ценных бумаг. Но этот доход сам по себе не стабильный. По всем другим Японским банкам та же картина. В Японии ценятся масштабы.. Объем - отрицательный показатель актива баланса. Он в Японии высок. Самой большой статьей является выдавать кредит. Она возрастает и возрастает сумма безнадежных долгов. Стремление Японских банков к увеличению объема выдаваемых кредитов увеличивается. Доход от купли-продажи ценных бумаг позитивный.  Здесь чисто японский метод: деятельность с ценными бумагами исключительная. Доход от комиссии в Японии относится к доходу в «серой зоне». В этой зоне операции по управлению  активами (имуществом) ROA, показатели хуже, чем у Сити. Возникают проблемы рентабельности.

     Возникают компании по выкупу безнадежных долгов. Состоится приемка дебиторской задолженности, отделение безнадежных долгов. Организация по выкупу собственных долгов.

Система такова: банки создают компанию ОВСР по выкупу долгов. Это некоммерческий кооператив, персонала там почти нет, образована формально для обработки долга.Пусть сумма долга 13 трлн. йен, выделена из аванса безнадежных долгов, выкуплено  5..3 трлн. йен, ушли от налога, реализованная выручка 0.7 трлн. йен. У банков осталось убытков 7трлн. Вторые убытки создали 4.3 трлн. йен, они распределились между банками на аукционе.

    Те же проблемы возникают по кредитованию  жилых строений. Финансовые корпорации (General construction) создаются для кредита жилищного строительства. Желающий строить дом покупает средства кредитования, а построенный дом отдает в качестве залога компании. Была нехватка средств, неудовлетворительные работы по кредиту, оформлялся залог, банковский договор с финансовыми организациями. Банки не вводились в этот бизнес, у них были другие крупные предложения, но время изменилось, и крупные предприятия стали привлекать средства из других источников. Кредитование жилищного строительства физических лиц и конкуренция финансовых компаний по жилищному строительству снизили ставку кредита меньше, чем в банке, но у некоторых ставка выше, чем в банке и они начинают проигрывать и клиенты находили дивелтора ( того, кто мог выгодно поместить средства в строительство и недвижимость). Пока дела у компаний по недвижимости шли хорошо, дела у финансовых компаний тоже шли хорошо. Если не помещали средства в дом, то их помещали в землю, цена которой постоянно росла. Земля - основа залога , колебания цены на землю существуют.  И накопился эффект динамо, который прокатился по всей экономике. Сперва цена земли росла в Японии, потом в Гонконге, был устойчивый процент роста, что выражало доверие. Чем больше доверие, тем меньше залог. Брокеры стали зарабатывать на понижении, а не на подъеме. Возникали долги, компании занимали у финансовых корпораций, и  некоторые из долгов оказались безнадежными.  Эту проблему решили финансовые корпорации тем, что стали дочерними от банков, тех, которые их отфинансировали. Это шло на счет коммерческого банка, но и коммерческий банк получал только безнадежные долги. Рос мыльный пузырь японской экономики и это уже создавало риск.Теперь возникло затруднение с безнадежными долгами банков. Возникли проблемы у строителей и иностранных подрядчиков. Поэтому компании по выкупу долгов и были созданы. Ну пусть они списали 8 трлн. йен. Но с 5 трлн. йен проблема остается. И это второе бремя, которое банки взвалили на себя. И сейчас идет третья проблема. Убытки понесут коммерческие банки, по сумме задолженностей на строительные компании. Это все негативное влияние безнадежных долгов. Итак, у Японии следующие проблемы:

1.     безнадежные долги

2.     падение общей суммы активов

В связи с этим долги решили продать населению. Сведение во едино всех долгов, предоставление автомобилей в рассрочку, выпуск ценных бумаг дают мобильные средства на поддержание в ситуации безнадежных долгов.. Эту систему предложил Дженерал Моторз, предлагая автомобили не за наличные, а в рассрочку.  Это заем и выплаты и они создали финансовые компании под это предложение.

Это есть способ погашения. Но безнадежные долги никак не списать на убытки, так как это долговой капитал. Япония не знает, что делать с безнадежными долгами. Безнадежные долги не уменьшает дохода акционерного капитала. Чтобы это произошло, надо ввести ценные бумаги, обеспеченные активами -Agell Back Securities.  Их можно выделить из долгов в виде специфической комиссии, это активы компании со специфическими целями, обеспеченные, эмитированные и проданные на рынке ценных бумаг.

 Необходима административная политика в области финансирования. Должна быть создана комиссия по выкупу долгов (квд).

Пусть стоимость приобретения жилья 80 единиц, продажи -100единиц. Схема может быть такая (- - отчисления, + - приток средств):

                                            КФУ  (кредитно-финансовые учреждения)    

                                                                                кредит по залогу недвижимости

         под  80 %.                                                                                              (под 100%)    

- Кредит в комиссию по выкупу долгов                                 

-Продажа действ. долгов в комиссии по выкупу долгов                  - заем дебиторам

+ Возврат из комиссии по выкупу долгов

                                                                                                                          Заем дебиторов      

-продажа недвижимости на рынке недвижимости 

 -возврат балансовой стоимости 80% в комиссию  

   по выкупу долга (квд)

   -передача прав на имущество в квд

   + кредит по залогу недвижимости из  квд 100%     

Комиссия по выкупу долга

+ кредит  КФУ

+продажа долгов в КФУ

-возврат в КФУ

-продажа недвижимости

-кредит под залог недвижимости 100%

+возврат балансовой стоимости 80%

+передача прав на имущество

                                                                       рынок недвижимости      

                                                                     +продажа недвижимости (квд)

                                                                     +продажа недвижимости (займ дебиторов)

В Японии законодательно ст.162 ФК 1993г. по комиссии по выкупу долгов, комиссия появилась в 1996г. В ст.166 - сделки с недвижимостью. По этой статье либо займ сами реализуем, либо передаем права на  недвижимость и возвращаем деньги кредитно-финансовым учреждениям. Так что есть два варианта. Структура выкупа долгов  есть структура утилизации по недвижимости, перевод из одной балансовой книги в другую книгу безнадежных долгов.

                                Asset management - управление активами .

Активы - доход от комиссии по ценным бумагам, комиссионные по операциям с ценными бумагами, не только то, что связано с безнадежными долгами, это и  менеджмент действий в серой зоне:

1.     Банковская деятельность

2.     Компании по работе с ценными бумагами

3.     Трест

Япония при Мейдзи в начале ХХ в. заимствовала в Германии  законы и в частности закон о деятельности предприятий, а в 1930г. - закон о трастовой деятельности.  После второй мировой войны появился «Закон о сделках с ценными бумагами», взят из американского законодательства.  Поэтому Японское законодательство похоже на пирог, но еще глубже лежит мифологическая и иероглифическая культура, завезенная из Китая. То же получилось и в России - основа славянская, немецкое, французское влияние, а теперь сильно влияние США.

    Японский закон о сделках с ценными бумагами запрещает управление активом с получением комиссии. Залоговая деятельность фонда компенсируется с брокерского счета. Закон о тресте в Японии  вводит понятие «краткосрочный трест» на 1-2 года. И в основном управление крупными активами сроком на несколько дней. В законе о банковской деятельности не прописано, что банк может кредитовать совет по управлению имуществом. Не прописано, что банк может иметь комиссионные. А если в Японском законе что-то не определено, то деятельность запрещена. Но в США в учет берется практика сторон, и еще стандарты де-факто. И поэтому относительно низкие показатели Японских банков относительно банков США.  И в США процветает управление активами. Там Wrap a/c - пакетный, консолидированный счет.

В Японии же на это наложен запрет, так как он дает заработок не мне, а сколько я получу - не знаю. Там активом крутят специалисты. Это ментальность нашего общества, это привычка не доверять. Зато четкая система проверки счетов банков, особенно в части супердохода.  Поэтому и возникли ограничения на комиссию с операций  по ценным бумагам. Она требует новой конструкции. И в этой части мы отстаем.

    Японские компании и частные компании заинтересованы в стандарте де-факто применительно к Японским банкам, но для этого необходима финансовая либерализация. Это вольет в Японские банки свежие силы. Но к этому надо подходить по разному. Есть банки, где банкротство просто необходимо, они - источник безнадежных долгов,  но банкротство само по себе не есть благо.  Комиссионные с ценных бумаг не в ориентире на цену земли, а в ориентире на цену акции. То же касается и страхования: есть государственный стандарт страховой компании 5,3,3,2 - где 3,3-акции и облигации . Страховая компания сама решает, как крутить средства, но в Японии правило 5(50%) на стабильные активы, 3(30%)- на государственные займы, и только 2(20%)- в иной форме. Глупое правило. Где гарантия, что управление активом оптимальное?

    Сейчас в Японии 200млрд. безнадежного долга. Английский путь - создать компании по выкупу долга. В США была череда банкротств в 70х. ссудно-сберегательных банков. Только государственное вмешательство помогло выйти из кризиса.

    И в Японии отставание от стандартов де-факто ведет к ситуации кризиса, которая будет продолжаться.

 

Круглый стол:

-накопился в Европе огромный научный потенциал и она претендует на лидерство. Сейчас в затруднении оказался народный капитализм, идеологом которого выступили США. Дебатируются проблемы налогового капитализма. Сейчас налоги, которые мы платим,  выступают как дань. Если их превратить в акции или иные заемные средства, сдавать в управление в топ-менеджмент, который управляет нашими активами, то исчезнут все формы безотчетности. Сейчас пенсионные, медицинские фонды фактически не отчетны и деньги в них исчезают. Налог - это тоже деньги. Им можно тоже управлять. Финансовый налог - налог и надо правила, чтобы с ним играть. Если рассматривать акционерный капитал, то акции купит тот, кто больше платит. Он же больше получит дивидендов. Поэтому должен быть налоговый, денежный и фондовый рынок.

-почему акционирование в России не дало результатов? Акция - это способ привлечения капитала, а не налога, кстати. У акции другая цель. Наше же правительство акционированием преследовало цель перераспределения собственности. Это наш путь. У нас кризис предприятий. Власть получает деньги от предприятий, но проблема в топ-менеджменте. В России слабо государство. Это кому-то выгодно, идет перераспределение собственности.

Энами сан:

 -концентрация капитала идет от земельного стандарта и дает то, что называется ordnung - порядок. Он ведет к подъему экономики. Пример -Китай. В Китае акции А,В,С, они в иностранной валюте, котируются на Китайской бирже. В в $, С «жень шень»  котируются на Шанхайской и Гонконгской биржах. Гонконгский рынок - в гонконгских $. Арбитражные сделки не проводятся по акциям А и В. Другие финансовые инструменты: фьючерсы и опционы  идущие  на марже  в Китае не созданы. Акции А -для китайцев, В - для иностранцев, хотя иностранцы могут покупать и акции А, а китайцы -В. Депозитарий имеет более глобальную основу как плацдарм  для развития.

     Малые предприятия. Они создают торговую среду. Малый бизнес навязал капиталу электронные деньги. Он создал средний класс. Здесь зреют идеи, здесь возникает поле для новых игр, поэтому в Японии такое огромное внимание уделяют венчурному бизнесу.  Но здесь важна схема «деньги -Т-деньги», а не «many-many». Важен глобальный обмен денежных масс, даже в межстрановом аспекте.

-Эмитент поднимает цену на акции? Не совсем ясно. Психологически подъем не всегда связан с эмитентом. Рост цен может вызвать и простая спекуляция, и ментальность дефицита, и рост товарной массы, экономический рост и показатели инфляции. Причин роста цены акций очень много. Но в основном это рост товарной массы. Люди видят, что вкладывать часть зарплаты в акции хорошо, это увеличивает объем денег. Это хорошо делать в городах - там есть структуры.

-стандарты де-факто. Право собственности должно иметь гибкость. Не само владение чем-то, а владение эффективно. Эффективность же подразумевает труд, человеческий капитал. Но делает ли это японская система трудового найма? Или система солидаризма? Российскив вариант «траст» понимается и как «доверительное управление» и как «доверительная собственность».

-бездокументарная форма или ценные бумаги и их сертификаты на бумажном носителе? На бумажном носителе возможен залог. Безбумажные удобны, но в России стоит вопрос цены такой инфраструктуры. Поэтому надо выбирать и тот вариант, и тот.

-Российский финансовый рынок есть механизм интересов потенциальных инвесторов. Дикий российский рынок функционирует как единство из соединения эмитентов и рыночных цен с интересами инвесторов.

   Концентрация сделок все же происходит на бирже. Здесь важна прозрачность сделок на рынке. В Японии тоже сначала рынок был не очень прозрачен.  Прозрачность произошла после английского бума. Потом становление торговой и депозитарной системы. Способствовали  исследования концентрации сделок на бирже. И все это  происходило поэтапно, шаг за шагом.

В России роста цен не будет, так как товарный рынок насыщен и если вы проведете эмиссию не хватающих денег, выплатите задолженности, население все равно не скупит все, не возникнет ажиотажного спроса, так как рынок насыщен.

-биржевые индексы. Индекс Доу Джонса затрагивает узкий круг акций ведущих стран и в основном используется на внебиржевом американском рынке.  В США курс акций Форда, Крейслер и Дженерал Моторз стал  падать, упало количество экспорта машин. Продано всего 10% машин. Это отразилось на движении валютного  курса.  В индекс Доу Джонса входят 30 представительных машиностроительных компаний.  Сейчас используются самые разные индексы. Особенно на иностранных рынках. В Японии в течение 10 лет отслеживалось движение акции всего одной компании. Потом индекс Синбук(?) по акциям 200 предприятий. Он считается иначе, чем по акциям 300 предприятий. Индекс Торикс объединяет все предприятия. Объективность оценки ситуации на рынке отдана на откуп компаниям, которые дают индекс Никкей.